今天中央經濟工作會議結束，晚間會議通稿公布，華創債券認為，整體看對金融監管態度是堅定不移，嚴加執行，中國將繼續實施積極的財政政策和穩健中性的貨幣政策，貨幣政策寬松無望；金融防風險和加強金融監管將是未來三年三大攻堅戰之首，政府金融監管的決心和力度可見一斑。金融機構要做好金融監管長期趨嚴的準備，不可抱任何僥幸心理。

    第一，貨幣政策寬松無望，金融監管警鐘長鳴。中央經濟工作會議12月18日至20日在北京舉行，此次會議的通稿中有以下問題值得關注：

    1、對發展質量的關注進一步提高，GDP增速的參考意義進一步下降。政府對經濟增長速度的關注度進一步下降，把經濟增長的質量提高到一個前所未有的高度，并對現有的經濟發展評價體系提出了全新的要求。我們認為這預示著明年政府可能下調甚至取消GDP增速目標，因為經濟增速緩慢下滑而穩增長的必要性顯著下降。

    2、繼續實施積極的財政政策和穩健中性的貨幣政策，貨幣政策寬松無望。一方面財政政策要加強針對性，強化重點領域和項目支持，約束地方政府債務風險；另一方面貨幣政策要保持中性，維持貨幣政策緊平衡，更加注重信貸和社融對實體經濟的支持。明年的財政政策和貨幣政策仍將延續今年的政策思路，貨幣政策寬松無望，財政政策則將加強針對性。

    3、金融監管警鐘長鳴，不可抱僥幸心理。金融防風險和加強金融監管將是未來三年三大攻堅戰之首，政府金融監管的決心和力度可見一斑。金融機構要做好金融監管長期趨嚴的準備，不可抱任何僥幸心理。

    4、并未提及降低實體經濟融資成本，利率上行倒逼貨幣政策寬松可能性低。在降低實體經濟成本方面，主要著眼于降低制度成本、交易成本和能源物流成本，并未提及降低實體經濟融資成本，表明政府對實體經濟融資成本一定程度的上行是能夠容忍的，這也是經濟改善的必然結果，利率上行倒逼貨幣政策寬松的可能性很低。

    5、房地產調控強調租購并舉與差別調控。房地產政策方面，會議強調大力發展住房租賃市場，保持房地產調控政策的連續性和穩定性，差別化調控。這預示著明年房地產調控政策仍將保持今年的力度和方向，難有顯著放松的空間。

    6、強調生態文明，淘汰落后產能和環保限產并舉。歷次中央經濟工作會議通稿中首次將污染防治作為三大攻堅戰之一來抓。這預示著淘汰落后產能和環保限產并舉將成為未來三年的中心工作之一。這將持續對大宗商品供給產生影響，PPI難有明顯下降。

    第二，有價無市的同業存單，利率有望突破新高。今年12月存單行情卻另有不同，價格持續走高，直到下旬也未見到回落跡象。對此，我們認為存單價格不斷走高主要有以下幾點：（1）跨年資金價格走高推升存單價格。（2）銀行仍選擇艱難維系同業鏈條，滾存需求較大。（3）需求乏力，導致存單價高而無市。未來存單走勢如何？我們認為滾存壓力下，存單價格利率有望繼續走高。從滾存角度出發，只有當發行累積量超越到期累積量，并且能維持時，存單價格才會出現沖高回落。而發行量一直弱于到期量時，存單價格則會不斷上行。那么我們發現，12月的存單發行仍然弱于到期，這意味著未來銀行仍會加大存單發行以緩解到期壓力，價格也會不斷走高。

    存單價格高企將抑制債市行情。我們認為存單利率高企使得銀行存在不愿配、不能配的窘境，意味著未來債券市場難有配置資金入場。一方面，負債成本高決定銀行對債券配置熱情低。另一方面，由于銀行杠桿未明顯下降，意味著未來監管仍然不會放松。我們認為，監管已經進入新一輪收緊周期，銀行維持杠桿的行為只會使得債市面臨巨大的尾部風險。未來隨著監管細則落地，債市也會迎來成新一輪沖擊。另外，存單利率高位使得投資價值升高，不少機構更愿意持有短久期、高收益的存單，這將會對目前債券配置形成擠出。

    第三，銀行家和企業家均對經濟基本面的現狀和未來有信心，明年初通脹的壓力將日益顯著。周二央行公布了四季度銀行家、企業家和儲戶問卷調查報告，結果顯示，銀行家和企業家均對經濟基本面的現狀和未來有信心，近期宏觀經濟數據的小幅下滑更多的是受到采暖季限產的不利影響，但是經濟發展內生動力并不弱，未來基本面下行風險較低；四季度貸款總體需求指數并未按照季節性規律回落，這也從側面證明經濟仍有韌性。貸款利率上浮比例增多的背景下，銀行景氣和盈利繼續改善；盡管從三季度開始，銀行對貨幣政策預期不斷轉松，但11月全市場繼續加杠桿、監管細則不斷出臺和落地、海外主要經濟體貨幣政策加速正常化等因素的綜合影響下，明年貨幣政策易緊難松；四季度居民物價預期指數環比大幅增長，疊加基數較低，明年初通脹的壓力將日益顯著。

    周三債券市場整體成交依然清淡，隨著年底的臨近，債市成交逐漸稀少，利率波動趨緩。早盤受美國稅改取得關鍵進展影響，利率有所上行，隨后緩慢回落。全天來看，長端利率變化不大，短端利率繼續上行。國債期貨低開高走，小幅收紅。后期我們關注：

    第一，貨幣政策寬松無望，金融監管警鐘長鳴。中央經濟工作會議12月18日至20日在北京舉行，此次會議的通稿中有以下問題值得關注：

    1、對發展質量的關注進一步提高，GDP增速的參考意義進一步下降。會議強調，“推動高質量發展是當前和今后一個時期確定發展思路、制定經濟政策、實施宏觀調控的根本要求，必須加快形成推動高質量發展的指標體系、政策體系、標準體系、統計體系、績效評價、政績考核，創建和完善制度環境，推動我國經濟在實現高質量發展上不斷取得新進展”，反映出政府對經濟增長速度的關注度進一步下降，把經濟增長的質量提高到一個前所未有的高度，并對現有的經濟發展評價體系提出了全新的要求。我們認為這預示著明年政府可能下調甚至取消GDP增速目標，因為經濟增速緩慢下滑而穩增長的必要性顯著下降。

    2、繼續實施積極的財政政策和穩健中性的貨幣政策，貨幣政策寬松無望。會議指出，“積極的財政政策取向不變，調整優化財政支出結構，確保對重點領域和項目的支持力度，壓縮一般性支出，切實加強地方政府債務管理。穩健的貨幣政策要保持中性，管住貨幣供給總閘門，保持貨幣信貸和社會融資規模合理增長，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，促進多層次資本市場健康發展，更好為實體經濟服務，守住不發生系統性金融風險的底線”。這反映出一方面財政政策要加強針對性，壓縮一般支出，強化重點領域和項目支持，約束地方政府債務風險；另一方面貨幣政策要保持中性，維持貨幣政策緊平衡，更加注重信貸和社融對實體經濟的支持。明年的財政政策和貨幣政策仍將延續今年的政策思路，貨幣政策寬松無望，財政政策則將加強針對性。

    3、金融監管警鐘長鳴，不可抱僥幸心理。會議強調，“打好防范化解重大風險攻堅戰，重點是防控金融風險，要服務于供給側結構性改革這條主線，促進形成金融和實體經濟、金融和房地產、金融體系內部的良性循環，做好重點領域風險防范和處置，堅決打擊違法違規金融活動，加強薄弱環節監管制度建設”，預示著金融防風險和加強金融監管將是未來三年三大攻堅戰之首，政府金融監管的決心和力度可見一斑。金融機構要做好金融監管長期趨嚴的準備，不可抱任何僥幸心理。

    4、并未提及降低實體經濟融資成本，利率上行倒逼貨幣政策寬松可能性低。在降低實體經濟成本方面，會議指出，“大力降低實體經濟成本，降低制度性交易成本，繼續清理涉企收費，加大對亂收費的查處和整治力度，深化電力、石油天然氣、鐵路等行業改革，降低用能、物流成本”，主要著眼于降低制度成本、交易成本和能源物流成本，并未提及降低實體經濟融資成本，表明政府對實體經濟融資成本一定程度的上行是能夠容忍的，這也是經濟改善的必然結果，利率上行倒逼貨幣政策寬松的可能性很低。

    5、房地產調控強調租購并舉與差別調控。房地產政策方面，會議強調大力發展住房租賃市場，保持房地產調控政策的連續性和穩定性，差別化調控。這預示著明年房地產調控政策仍將保持今年的力度和方向，難有顯著放松的空間。其中一、二線熱點城市保持房地產調控高壓態勢的同時，大力發展租賃市場，建立房產稅等長效機制，中小城市則繼續推進城鎮化、棚改貨幣化安置去庫存等。

    6、強調生態文明，淘汰落后產能和環保限產并舉。歷次中央經濟工作會議通稿中首次將污染防治作為三大攻堅戰之一來抓，體現出本屆政府對生態文明的重視程度前所未有。這預示著淘汰落后產能和環保限產并舉將成為未來三年的中心工作之一。這將持續對大宗商品供給產生影響，大宗商品供應相對不足的格局仍將延續，PPI難有明顯下降。

    第二，有價無市的同業存單，利率有望突破新高。今年以來，每逢季末月，由于銀行傾向于提高存單價格以提前準備跨季資金，同時投資者容易出現搶跑行為，導致存單價格在中旬前就沖高回落。不過，12月存單行情卻另有不同，價格持續走高，直到下旬也未見到回落跡象。對此，我們認為存單價格不斷走高主要有以下幾點：

    一是，跨年資金價格走高推升存單價格。年末，貨幣資金面的結構性問題比較明顯，表現為月內資金非常寬松，但跨年資金非常貴。具體價格來看，質押式回購隔夜僅在加權價格附近成交，7天價格也并不貴，但14天，21天以及1M質押式回購利率都在本周快速拉升，1M質押式回購利率升至6%以上，遠高于1M存單利率。在此背景下，貨幣資金價格持續走高推升了存單價格。

    二是，銀行仍選擇艱難維系同業鏈條，滾存需求較大。從11月托管數據可以看出，銀行杠桿并沒有出現明顯下降，表明即使中旬資管新規頒布以后，銀行也尚未主動降杠桿，仍在維持同業鏈條運轉。因此，在維持同業鏈條的持續運轉的動力下，面臨2.2萬億巨量存單到期，銀行不得不選擇持續提高存單價格。

    三是，需求乏力，導致存單價高而無市。存單需求在12月第二周集中釋放以后，表現一直較為疲弱，導致本周以來，各家銀行提價收效甚微，存單募集量未見實質提高。我們認為，一方面，投資者與銀行存在價格博弈，12月加息疊加監管收緊態度更為明確，市場對于資金利率預期在逐漸提高，因此投資者更傾向一邊等高點一邊少量配置。另一方面，今年以來，超儲率一直維持在1.5%以下的超低水平，銀行整體流動性是不足的，疊加年末時間點，無論是銀行還是非銀跨年資金都十分緊缺，因此對存單的配置需求自然減少。

    未來存單走勢如何？我們認為滾存壓力下，存單價格利率有望繼續走高。當我們回顧存單發行、到期與價格關系時會發現，在滾存壓力下，只有當發行累積量超越到期累積量，并且能維持時，存單價格才會出現沖高回落。而發行量一直弱于到期量時，存單價格則會不斷上行，如5月、10月情況一般。那么回到12月，我們會發現，12月的存單發行仍然弱于到期，這意味著未來銀行仍會加大存單發行以緩解到期壓力，價格也會不斷走高。

    從結構上看，中旬以后明顯股份制銀行存單發行逐漸減慢，累計到期量再次反超發行量，這也意味著股份制銀行仍然面臨提價的壓力。不過更值得注意的是，城、農商行到期與發行之間的缺口在不斷擴大，負債端資金缺緊問題更為嚴重，存單價格大概率持續走高。

    那么未來存單價格何時回落？我們認為年末財政存款的投放預計會一定程度上緩解跨年資金壓力，存單利率也會有所回落。不過，我們認為回落幅度仍然決定于存單的供需關系，若財政投放前存單供需失衡仍然較為嚴重，則價格回落幅度或比較有限。

    存單價格高企將抑制債市行情。我們認為存單利率高企使得銀行存在不愿配、不能配的窘境，意味著未來債券市場難有配置資金入場。一方面，負債成本高決定銀行對債券配置熱情低。貨幣資金利率走高、存單利率的高企以及銀行理財收益不斷走高，導致銀行負債成本不斷攀升，如果資產端收益和負債成本利差不斷壓縮甚至倒掛，銀行自然配債熱情降低。

    另一方面，由于杠桿未明顯下降，銀行仍在以高價存單維持同業鏈條運轉，意味著未來監管仍然不會放松。其實，我們認為，監管已經進入新一輪收緊周期，銀行維持杠桿的行為只會使得債市面臨巨大的尾部風險。因為監管生態環境已然改變，從資管新規、銀行流動性風險管理辦法以及自動質押式管理辦法等一系列的文件出臺，都表明監管層正在為后期布局。未來隨著監管細則落地，債市也會迎來成新一輪沖擊。

    另外，存單利率高位使得投資價值升高，不少機構更愿意持有短久期、高收益的存單，在央行維持穩健中性貨幣政策，基礎貨幣投放較少，超儲連續低位的背景下，存單對配債資金的分流也會進一步推升債券市場利率。

    第三，銀行家和企業家均對經濟基本面的現狀和未來有信心，明年初通脹的壓力將日益顯著。周二央行公布了四季度銀行家、企業家和儲戶問卷調查報告，我們認為有以下幾點值得關注：

    （1）銀行家和企業家均對經濟基本面的現狀和未來有信心，未來基本面下行風險較低。四季度銀行家和企業家對宏觀經濟熱度指數分別為41.2%和38.6%，環比提高2.2和2.7個百分點；銀行家宏觀經濟信心指數為79.1%，環比提高1.8個百分點；企業家信心指數為71.8%，環比提高3.1個百分點。上述數據顯示，無論是銀行家還是企業家，均對四季度經濟現狀較為滿意，同時對未來經濟預期的信心也較充分。這與10月和11月經濟平穩回落有一定偏差，我們認為，企業家和銀行家的調查結果反映出經濟增長的內生動力依然較足，近期宏觀經濟數據的小幅下滑更多的是受到采暖季限產的不利影響。值得注意的是，去年二季度以來，企業家和銀行家對未來經濟信心指數一直處在快速上行通道中，這也意味著明年經濟仍將大概率保持平穩。

    （2）銀行景氣指數和盈利繼續改善，貨幣政策感受轉松，但未來或大概率收緊。四季度銀行景氣指數為68.3%，環比提高2.5個百分點；在景氣指數回升和貸款利率上浮比例增多的背景下，四季度銀行盈利持續改善，四季度盈利指數環比增加了1.8個百分點，至68.3%。貸款總體需求指數為65.7%，環比增長1.5個百分點。貸款投放有明顯的季節性規律，從歷史情況來看，四季度投放量應為全年最低，四季度貸款總體需求指數逆勢環比上漲說明企業融資需求依然旺盛，經濟的下行風險較低。此外，二季度“三三四”監管文件的出臺使得貨幣政策感受指數（該指數值越大，感受到的貨幣政策越松）跌入谷底，但三四季度貨幣政策感受指數逐步回升，并且對明年一季度貨幣政策感受指數繼續回升1.4個百分點，銀行對貨幣政策預期越來越樂觀。但我們認為，央行年末的大規模投放主要是考慮到平穩跨年的需要，在11月全市場繼續加杠桿、監管細則不斷出臺和落地、海外主要經濟體貨幣政策加速正常化等因素的綜合影響下，明年貨幣政策易緊難松。

    （3）企業經營和盈利情況繼續好轉。四季度企業經營景氣指數和盈利指數分別為59.8%和61.5%，環比提高了4.3和3.9個百分點，這一方面與整體工業生產保持平穩有關，另一方面也是因為產品銷售價格感受指數環比漲幅（+3.6%）大于原材料購進價格感受指數（+3.3%），企業盈利空間繼續改善。此外，資金周轉指數從56.7%升至58.6%，銷貨款回籠指數從61.3%升至63.8%，顯示出企業家感受到的企業經營效率持續好轉。

    （4）明年初通脹的壓力將日益顯著，房價預計上漲人數增多。臨近年底消費旺季，居民對明年一季度物價預期指數環比提高3.1個百分點至64.3%，這預示著明年初通脹的壓力將日益顯著。對于下季度房價，32%的人預期“上漲”，環比提高了0.2個百分點。展望明年，針對一二線的調控政策預計不會放松，房價難以明顯上漲，但剛需依然較強，下跌的概率也較低，因此一二線房價仍將以平穩為主。三四線房價受益于新一輪棚改計劃的推動將有所支撐。此外，四季度收入感受指數從52.8%上升至53.6%，收入信心指數從53.3%上升至54.9%，就業感受指數從42.6%上升至44.9%，就業預期指數從50.8%上升至53.4%，顯示居民對當前的收入和就業的現狀都較為滿意，且對未來的收入的增長與就業情況均較有信心。

    整體來說，銀行家和企業家均對經濟基本面的現狀和未來有信心，近期宏觀經濟數據的小幅下滑更多的是受到采暖季限產的不利影響，但是經濟發展內生動力并不弱，未來基本面下行風險較低；四季度貸款總體需求指數并未按照季節性規律回落，這也從側面證明經濟仍有韌性。貸款利率上浮比例增多的背景下，銀行景氣和盈利繼續改善；盡管從三季度開始，銀行對貨幣政策預期不斷轉松，但11月全市場繼續加杠桿、監管細則不斷出臺和落地、海外主要經濟體貨幣政策加速正常化等因素的綜合影響下，明年貨幣政策易緊難松；四季度居民物價預期指數環比大幅增長，疊加基數較低，明年初通脹的壓力將日益顯著。

    今天中央經濟工作會議結束，晚間會議通稿公布，整體看對金融監管態度是堅定不移，嚴加執行。會議指出，今后3年，打好防范化解重大風險攻堅戰，重點是防控金融風險，要服務于供給側結構性改革這條主線，促進形成金融和實體經濟、金融和房地產、金融體系內部的良性循環，做好重點領域風險防范和處置，堅決打擊違法違規金融活動，加強薄弱環節監管制度建設。經濟工作會議釋放出來的信息仍然偏空，可關注下明天市場的表現。