本報(bào)記者 毛藝融

    “一個(gè)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)、企業(yè)盈利健康的市場(chǎng)，其向上的行情就會(huì)有比較強(qiáng)的保證。”摩根大通中國(guó)內(nèi)地及香港地區(qū)股票策略研究主管劉鳴鏑日前在接受《證券日?qǐng)?bào)》記者采訪時(shí)表示。

    摩根大通的周期模型將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與企業(yè)盈利狀態(tài)劃分為恢復(fù)（春）、擴(kuò)張（夏）、降速（秋）、收縮（冬）四個(gè)階段。劉鳴鏑認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)正經(jīng)歷短期的風(fēng)格切換，2026年中國(guó)股票有望迎來(lái)新一輪由盈利驅(qū)動(dòng)的“春季行情”，包括“反內(nèi)卷”政策的執(zhí)行、全球AI基礎(chǔ)設(shè)施和變現(xiàn)增長(zhǎng)、出海企業(yè)更具競(jìng)爭(zhēng)力以及消費(fèi)市場(chǎng)復(fù)蘇。

    市場(chǎng)短期風(fēng)格切換

    2026年或迎“春季行情”

    劉鳴鏑回顧稱(chēng)，摩根大通中國(guó)股票策略團(tuán)隊(duì)今年1月9日開(kāi)始對(duì)MSCI中國(guó)及滬深300指數(shù)轉(zhuǎn)向看好，并于6月底提出MSCI中國(guó)指數(shù)上漲行情或延續(xù)至2026年的判斷。在10月12日，團(tuán)隊(duì)建議投資者將持倉(cāng)從擁擠的成長(zhǎng)與動(dòng)量賽道，部分轉(zhuǎn)向價(jià)值、防御及高股息板塊，這一風(fēng)格切換可能持續(xù)至今年底、明年初。

    “中國(guó)經(jīng)濟(jì)與盈利周期總體處于擴(kuò)張象限，但自今年10月份以來(lái)增長(zhǎng)動(dòng)力出現(xiàn)階段性壓力。”劉鳴鏑認(rèn)為，展望2026年，市場(chǎng)有望迎來(lái)“春季行情”，成長(zhǎng)股將再次受到追捧。摩根大通團(tuán)隊(duì)對(duì)2026年的目標(biāo)預(yù)測(cè)顯示，MSCI中國(guó)、滬深300及MSCI香港指數(shù)分別有望達(dá)到100點(diǎn)、5200點(diǎn)和16000點(diǎn)，對(duì)應(yīng)約22%、13.5%和17.8%的漲幅。

    在劉鳴鏑看來(lái)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是市場(chǎng)的核心支柱。資金會(huì)從盈利萎縮的市場(chǎng)流向增長(zhǎng)更佳的市場(chǎng)。一個(gè)具備健康盈利增長(zhǎng)的市場(chǎng)，其上行趨勢(shì)才有堅(jiān)實(shí)保障。

    劉鳴鏑提到，股市持續(xù)上漲的核心驅(qū)動(dòng)力是每股收益（EPS）的穩(wěn)定增長(zhǎng)。MSCI中國(guó)成分股中業(yè)績(jī)上調(diào)的公司比例自5月份以來(lái)顯著上升。目前中國(guó)上市公司（除金融行業(yè)外）凈利潤(rùn)率在亞太范圍內(nèi)偏低，但ROE（凈資產(chǎn)收益率）并不低。若通過(guò)“反內(nèi)卷”提升企業(yè)的凈利潤(rùn)率，將極大增強(qiáng)吸引力。

    對(duì)于中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議“堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)、提質(zhì)增效”的基調(diào)，劉鳴鏑認(rèn)為，“穩(wěn)中求進(jìn)”意味著市場(chǎng)波動(dòng)性（Beta）有望降低，“提質(zhì)增效”則指向企業(yè)毛利率、凈利率和ROE的提升，這二者結(jié)合將使中國(guó)股票成為更具配置價(jià)值的資產(chǎn)。

    “市場(chǎng)不應(yīng)單純依賴(lài)估值擴(kuò)張，而應(yīng)追求企業(yè)的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)模式。”劉鳴鏑表示，能夠促使全球投資者進(jìn)一步加倉(cāng)的關(guān)鍵因素在于，消費(fèi)的持續(xù)增長(zhǎng)、地產(chǎn)企穩(wěn)等疑慮的化解，也就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)達(dá)到更全面平衡的狀態(tài)。

    “中國(guó)股票的核心驅(qū)動(dòng)邏輯均基于中國(guó)股票的每股盈利增長(zhǎng)。”劉鳴鏑表示，2025年南向資金對(duì)港股支撐顯著。預(yù)計(jì)2026年，在“國(guó)家隊(duì)”增持等影響下，A股波動(dòng)性可能較港股更低。目前，兩地估值均已趨于正常，香港本地股或有估值修復(fù)空間，但核心仍需業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)支撐。

    外資機(jī)構(gòu)增配明顯

    看好四大投資主題

    境外長(zhǎng)線基金對(duì)中國(guó)股市的持倉(cāng)有所上升。劉鳴鏑表示，截至10月底，總規(guī)模達(dá)11.3萬(wàn)億美元的全球主動(dòng)型基金對(duì)內(nèi)地股市的持倉(cāng)狀態(tài)已提升100個(gè)基點(diǎn)。全球基金與亞洲區(qū)域基金對(duì)中國(guó)的持倉(cāng)相較于2024年底均有所上升，其中最明顯的增配來(lái)自亞洲區(qū)域基金。

    對(duì)于2026年的投資布局，劉鳴鏑提出了四個(gè)值得加倉(cāng)的主題，以及一個(gè)潛在主題，構(gòu)成“4+1”主題建議。四大主題包括“反內(nèi)卷”、AI、出海、消費(fèi)。一個(gè)潛在的主題是地產(chǎn)，預(yù)計(jì)2026年政策會(huì)對(duì)消費(fèi)、房地產(chǎn)穩(wěn)定重視程度將提升，相關(guān)信號(hào)在明年年初或?qū)⒏用鞔_。

    對(duì)于“反內(nèi)卷”主題，劉鳴鏑表示，其團(tuán)隊(duì)在5月份已提出，從7月份起建議重點(diǎn)關(guān)注光伏、碳酸鋰、鋼鐵等領(lǐng)域。目前，“反內(nèi)卷”行業(yè)可分為兩類(lèi)，一是增長(zhǎng)前景佳的，如電池、光伏領(lǐng)域；二是與宏觀緊密相關(guān)的，如鋼鐵、水泥、煤炭、化工領(lǐng)域，其中化工行業(yè)因中國(guó)全球產(chǎn)能占比較高，也愈發(fā)受到全球投資人關(guān)注。

    出海方面，劉鳴鏑表示，企業(yè)“出海”是目前市場(chǎng)一致預(yù)期非常高的重點(diǎn)，已獲得境外投資者廣泛認(rèn)同。許多出口企業(yè)并不僅依賴(lài)海外市場(chǎng)，同時(shí)在內(nèi)地市場(chǎng)也擁有業(yè)務(wù)覆蓋，這類(lèi)企業(yè)因其業(yè)務(wù)的均衡性和韌性，在2026年也將受到全球投資者更高關(guān)注。

    消費(fèi)方面，劉鳴鏑認(rèn)為，當(dāng)前MSCI中國(guó)必選消費(fèi)板塊估值（市盈率）低于20倍，為全球主要市場(chǎng)中估值相對(duì)較低，股息率較高的板塊，未來(lái)12個(gè)月其盈利增長(zhǎng)預(yù)期與印度市場(chǎng)（估值約50倍）相近，存在較大的估值修復(fù)空間。摩根大通團(tuán)隊(duì)持續(xù)看好中國(guó)必選消費(fèi)，并且從現(xiàn)在到2026年春節(jié)是消費(fèi)增長(zhǎng)的關(guān)鍵觀察期。

    談及AI板塊是否存在泡沫，劉鳴鏑認(rèn)為，判斷AI是否存在泡沫需觀察估值水平。以國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體硬件為例，10月初其估值曾達(dá)到歷史均值4個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以上，屬于高位，近期已回調(diào)至3.5個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以下。劉鳴鏑特別提到，AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中，電力儲(chǔ)能企業(yè)當(dāng)前處于增長(zhǎng)“恢復(fù)期”，相較于部分硬件，更看好儲(chǔ)能、光伏、電池等細(xì)分領(lǐng)域。

    對(duì)于AI等科技股能否持續(xù)主導(dǎo)市場(chǎng)回報(bào)，劉鳴鏑表示，在AI帶來(lái)的長(zhǎng)期趨勢(shì)中，不同階段的主角會(huì)變化，從基礎(chǔ)設(shè)施到應(yīng)用層再到終端企業(yè)。短期看，四季度科技板塊業(yè)績(jī)需實(shí)現(xiàn)環(huán)比大幅增長(zhǎng)才能支撐高預(yù)期。長(zhǎng)期看，若企業(yè)能通過(guò)進(jìn)口替代、質(zhì)量提升實(shí)現(xiàn)收入和盈利躍升，則估值可獲支撐。期待“堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)、提質(zhì)增效”及“反內(nèi)卷”等政策導(dǎo)向，能助力中國(guó)企業(yè)進(jìn)一步從追求規(guī)模轉(zhuǎn)向提升利潤(rùn)與回報(bào)質(zhì)量，從而支撐股市實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的估值提升。

（編輯 喬川川）