2018年以來，有關金融機構資產管理、同業存單、委外投資、銀行業經營等有關金融去杠桿的多項監管政策密集出臺，國內債券市場在經過此前逾一年的熊市表現及去年四季度的萎靡走勢之后，再度顯著走弱。近一周的低迷，一度引發部分投資者對于債券市場長時間下跌的擔憂。但分析人士指出，雖然通脹等因素仍可能出現波動，但整體超預期走高或下滑的風險相對有限。與此同時，綜合2018年債券市場融資功能仍需保障、國內貨幣政策自由度相對較大等因素，在當前國債收益率已達高位、中美兩國利差已較大的背景下，未來的監管政策有望因“市”制宜，2018年債市運行預計有底可尋。

    市場情緒逐步好轉

    結合年初以來債券市場現券交易所體現出的收益率變化來看，在當前監管框架及大方向已經較為明晰的情況下，近期監管政策陸續出臺帶來的沖擊已明顯弱于2017年二季度及四季度，市場情緒正處于逐步好轉之中。長債的下跌雖然顯示債市預期依舊低迷，但是短債的意外上漲，則可能意味著債市仍有轉機。而利率曲線的陡峭也增加了長債的安全邊際，可能為全年債市的改善奠定基礎。

    截至目前，從主流券商的分析觀點來看，賣方機構對于當前債券市場是否已接近收益率頂部仍有較大分歧，但整體看，悲觀預期已不再像以往那樣占據主流。大型私募機構重陽投資本周發表觀點稱，展望2018年，預計在經濟基本面和金融監管的共同作用下，無風險利率將在高位震蕩，中樞相比2017年略有提升，但上行壓力趨緩。整體而言，預計10年期國債收益率核心波動區間為3.6%至4.4%。

    此外，該私募投資機構特別指出，與基本面驅動的利率上行不同，金融監管引發的收益率沖擊難以長期持續，無風險利率的上行空間有限。從長期來看，隨著去杠桿過程的結束、金融監管回歸常態化，無風險利率將更多由經濟增長率、投資回報率等基本面因素決定。潛在增長率的逐步下移以及結構上向服務型經濟體的轉型，將導致融資需求下降，進而帶動無風險利率在中長期逐步下行。

    監管走勢成風向標

    從影響和主導債券市場整體走勢的主要因素上看，當前市場觀點普遍認為，短中期通脹等基本面因素雖然仍可能出現波動，但整體超預期走高或下滑的風險相對有限。隨著美聯儲去年12月加息的落定，以及近一個多月以來人民幣匯率的大幅走強，國內貨幣政策的外部壓力也將明顯減輕。而在此背景下，現階段及年內更長一段時間內，有關對金融去杠桿相關的監管收緊節奏，則已經成為債券市場關注和博弈的焦點。

    1月以來，諸如“一行三會”發文規范債券市場參與者交易行為，限制代持、控制各類機構加杠桿，保監會禁止保險資管開展通道業務等監管動作不斷。從最新的政策環境來看，與債券市場密切相關的“堵通道”、“降杠桿”仍是2018年金融監管的重心。

    對此，中信建投證券宏觀固收首席分析師黃文濤表示，從監管層面來看，1月以來陸續公布的監管文件顯示監管態度并沒有放松，政策監管仍然是債市核心變量。而從上周以來債市表現來看，嚴監管下債市交投情緒仍然脆弱。

    不過，值得注意的是，結合債券市場保持融資功能支撐經濟平穩運行，以及避免系統性風險等角度來看，來自一線的業內人士進一步指出，未來的監管政策有望因“市”制宜，對此抱有積極預期。利率上行過快容易引發系統性風險，從長期來看，監管政策會在去杠桿和防范系統性風險之間尋求平衡。中信證券等機構樂觀預期，基建資金來源壓力會在年中逐步體現，預計屆時債市不排除出臺偏向于放松的定向政策。

    融資發行規模下滑

    經過2016年四季度以來的一輪長周期下跌之后，最新一組有關債券一級市場的統計數據，直觀地反映出了在各類發行主體債券融資成本大幅上升背景下，債券市場融資發行規模的下滑。

    對于2017年12月主要利率債品種的發行情況，來自新統計數據顯示，當月國債、地方債和政策性銀行金融債發行總量依次為2449億元、323億元和1700億元。而在2017年11月，上述三個利率債品種的發行規模則分別為3518億元、4541億元和2728億元。環比來看，12月各利率債品種發行規模均出現顯著下降。其中，2017年12月地方債發行金額，更環比2017年11月劇烈萎縮逾九成。

    而在各類債券發行利率成本上，從月度數據來看，2017年12月所有期限國債當月發行票面利率（加權平均，下同）為3.9061%，創2014年10月以來新高，并較一年前（2016年12月）的2.8219%大幅上升逾1個百分點；所有期限政策性銀行金融債當月發行票面利率為4.3785%，創2014年10月9月以來新高，并較一年前的3.6497%上行逾70個基點。而在信用債方面，2017年12月公司債、企業債、中期票據、短期融資券等四大信用債品種，所有期限債券的當月發行票面利率分別為6.7228%、6.3892%、6.2637%和5.1846%，其中，2017年12月公司債、短期融資券的發行利率，均創2014年12月以來的近三年單月最高水平。2017年12月中期票據的發行利率水平，則為2014年4月以來的最高水平。

    此外，從最近5年的年度主要利率債品種發行總量來看，數據顯示，2013年至2017年，三大利率債品種的各年度發行總規模分別為41033億元、45028億元、85250億元、124643億元和116468億元。從橫向對比來看，2017年利率債一級市場已經出現近5年以來的首次年度負增長。

    對此，來自中信證券、國泰君安等多家研究機構的分析觀點指出，2018年宏觀經濟平穩運行，仍需要一定規模的基建投資對經濟繼續拉動。與此同時，地方政府土地出讓金的減少，金融機構表外業務收縮引發自籌資金縮量，可能使得基建資金缺口拉大到5萬億元。在此背景下，一方面債市變局放大基建資金缺口，另一方面年內債券市場也需要為基建讓路。整體而言，在當前債券一級市場融資成本高企已顯著影響到各發行主題債權融資的背景下，全市場收益率整體水平，也有必要得到一定壓制。