本報記者 張歆

    “讓凱撒的歸凱撒，讓市場的歸市場”！

    截至6月11日，6月份共有6家企業(yè)科創(chuàng)板注冊生效，正在或即將開啟科創(chuàng)板發(fā)行，迎接他們的，是一段以市場化機制為內在邏輯的“發(fā)行旅程”。下周，該機制運行將滿一年（以首家科創(chuàng)板企業(yè)啟動發(fā)行為起算點），且注冊制試點正在由增量向存量擴圍。此時此刻，對于科創(chuàng)板市場化發(fā)行的回眸和前瞻，無疑都將對資本市場的下一步改革具有建設性和引領性。

    回望過去，上交所有關人士對《證券日報》記者表示，“科創(chuàng)板發(fā)行承銷機制貫徹市場化改革導向，明確新股發(fā)行價格、規(guī)模、節(jié)奏主要通過市場化方式決定，強化市場約束，對新股定價不設限制。一年來總體經受住了市場檢驗，發(fā)揮出較好效果”。談及科創(chuàng)板的現在和未來，上述人士透露，“針對近期市場變化，科創(chuàng)板圍繞增強市場約束、提高存量資源利用效率，持續(xù)深化制度改革的思路進行了三方面部署”。

    詢價機制打破“估值限高”

    跳過市盈率“認知陷阱”

    在科創(chuàng)板制度公布之初，上交所已經打破了市盈率與風險的“認知綁定”，希望尊重和發(fā)揮市場的力量。因此，科創(chuàng)板構建了市場化的股票發(fā)行承銷機制。對于發(fā)行全流程而言，最核心的一步無疑是定價，科創(chuàng)板發(fā)行承銷制度的市場化也尤為受到市場關注。

    與主板“市盈率限高23倍”不同，科創(chuàng)板采取的是更為市場化的詢價定價機制。具體而言，科創(chuàng)板以七類機構投資者為參與主體建立詢價、定價、配售機制，大幅提高網下發(fā)行數量占比，并沿用其他板塊剔除網下投資者擬申購總量中報價最高部分的機制（即高報價剔除機制），以提高網下投資者報價約束。同時，新增設置參考“四數孰低值”定價的梯度風險提示機制，強化發(fā)行人與主承銷商定價約束，有效促進新股合理定價。

    從實踐效果來看，資深投行人士王驥躍在接受《證券日報》記者采訪時認為，“科創(chuàng)板定價機制運行良好，中間也出現過因破發(fā)傳導導致的報價離散，這正是市場的力量”。

    權威數據顯示，截至6月10日，科創(chuàng)板上市公司已達109家，除3家未盈利外，其余106家公司按照最近一期經審計扣非前后孰低凈利潤計算的發(fā)行市盈率區(qū)間為19倍-468倍，中位數47倍；按照上市當年預計每股收益計算的發(fā)行市盈率中位數為32倍，平均數43倍。109家公司募資總額1270億元，中位數9.4億元，平均數11.6億元。其中，82家公司募資額超過募投項目所需資金，15家公司未募足，12家公司募資額和募投項目所需資金規(guī)模相當。

    當然，對于科創(chuàng)板新股發(fā)行“三高”的“慣性憂慮”在初期也一度成為市場中非主流但很典型的聲音。不過，隨著市場逐步擴容，市場漸漸理解“三高”對于科創(chuàng)板而言，暗含認知陷阱。所謂的“三高”是機構投資者充分多數的選擇自然觸發(fā)的，發(fā)行人進行了被動的區(qū)間選擇。而且，科創(chuàng)板本就是新生事物，并不適合與A股市場曾經出現的問題做簡單類比，因為其發(fā)行制度基礎、企業(yè)上市標準、企業(yè)成長特性與傳統(tǒng)的主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板都存在較大差異。市盈率雖然是資本市場比較普遍適用的指標，但它依舊不是萬能的，也有其適用范圍——適用于成熟期、業(yè)績比較穩(wěn)定的股票。對于高成長或尚未盈利的科創(chuàng)企業(yè)而言，市盈率指標很可能會失效。此外，對于科創(chuàng)板所謂的“三高”質疑，選擇性忽視了監(jiān)管的前瞻性制度設計——市盈率不是科創(chuàng)板的“官方評價標準”，市盈率高于同行業(yè)上市公司二級市場平均市盈率，不適用發(fā)布投資風險特別公告的相關規(guī)定。非常典型的就是對虧損公司上市的包容，當A股出現了首家未盈利上市公司澤璟制藥時，如何估值定價也迎來了考驗。澤璟制藥創(chuàng)新地采用了“市值/研發(fā)費用”作為可比估值指標，不僅為未盈利企業(yè)的估值方法提供了新的樣本，更是對投資人做了一次全新的估值方法論的普及。

    武漢科技大學金融證券研究所所長董登新在接受《證券日報》記者采訪時表示，“科創(chuàng)板注冊制的平穩(wěn)落地和運行非常值得點贊，科創(chuàng)板在多個維度展示了市場的包容性，其發(fā)行機制給創(chuàng)業(yè)板的注冊制試點提供了很多非常有效的經驗。”

    “跟投”制度“一石三鳥”

    推動新股合理定價

    在科創(chuàng)板發(fā)行承銷的制度創(chuàng)新中，“跟投”制度毫無疑問是值得更多筆墨聚焦的一個維度。

    在多位業(yè)內人士看來，“跟投”制度是科創(chuàng)板強化市場約束的一個創(chuàng)新抓手，要求保薦機構相關子公司參與新股發(fā)行戰(zhàn)略配售，并設定不少于24個月的限售期，能夠起到提高申報企業(yè)質量、完善新股定價機制、形成市場化的新股發(fā)行規(guī)模和節(jié)奏安排“一石三鳥”的作用。同時，“跟投”機制也有利于促進證券公司建立以投行業(yè)務為中心的擔責機制，構建“補充資本金、獲得資本回報、擴大證券公司業(yè)務”的業(yè)務格局，催生真正經過市場洗禮、具備核心競爭力的世界級一流投資銀行。

    《證券日報》記者獲得的獨家數據顯示，科創(chuàng)板109家上市公司中，97家公司跟投比例為3.1%-5%，對應跟投金額為1748萬元-6000萬元。瀾起科技等6家公司跟投比例為3%，跟投金額6077萬元-8436萬元；金山辦公等3家公司跟投比例2.2%-2.7%，跟投金額1億元；中國通號跟投比例2%，跟投金額2.1億元；虹軟科技、心脈醫(yī)療因2家機構聯(lián)合保薦，合計跟投比例分別為8%、9.6%，對應的合計跟投金額分別為1.1億元、0.8億元。

    不過，由于目前科創(chuàng)板市場容量有限，供求關系對于定價的引導力較強，因此，業(yè)界十分期待跟投機制在科創(chuàng)板發(fā)行節(jié)奏進一步加快的背景下能夠發(fā)揮更大的作用。

    王驥躍對記者表示，“如果市場容量擴大，炒新受到遏制，跟投機制能夠更好地發(fā)揮對于定價的引導效果”。

    董登新則認為，“近一年來，在科創(chuàng)板的帶領下，A股市場發(fā)行上市機制的進步是巨大的，但還需要進一步提速，尤其是在中概股回歸熱度較高的背景下，A股市場需要更深入的改革和制度供給，吸引更多的優(yōu)質企業(yè)上市，擴大科創(chuàng)板市場容量”。

    除了保薦機構相關子公司跟投外，科創(chuàng)板還鼓勵“關鍵員工”參與戰(zhàn)略配售。從實踐效果來看，科創(chuàng)板鼓勵發(fā)行人高管和核心員工參與戰(zhàn)略配售，有效增進了買賣雙方博弈，有助于促進新股合理定價，對于引入增量資金、穩(wěn)定發(fā)行具有重要意義。目前科創(chuàng)板109家上市公司中，36家公司通過高管員工資管計劃參與戰(zhàn)略配售，參與配售比例中位數8.5%。

    對于開板一年的科創(chuàng)板市場而言，發(fā)行承銷制度的優(yōu)化和完善也在進行中。

    上交所有關人士對《證券日報》記者表示，針對近期市場變化，科創(chuàng)板一是將加快推出引入長期資金的制度，引導增量長期資金有序進入科創(chuàng)板。通過優(yōu)化新股詢價定價機制、提升新股獲配數量、遵守恒定市值要求等方式，加大市場化激勵約束，帶動市場形成價值投資和長期持有理念，促進一二級市場良性投資氛圍形成。二是研究完善科創(chuàng)板IPO存量制度，盤活存量資本，促進創(chuàng)業(yè)資本循環(huán)。三是持續(xù)評估科創(chuàng)板以機構投資者為參與主體的詢價、定價、配售機制，提煉形成可復制、可推廣的經驗應用到其他板塊。