中國央行還是出手了。在CNY（在岸人民幣）滑落6.89大關(guān)，CNH（離岸人民幣）跌破6.9關(guān)口，臨7之際。
8月3日晚間，央行宣布重新啟用逆周期宏觀審慎管理措施，將遠期售匯業(yè)務的外匯風險準備金率由0%上調(diào)至20%，8月6日正式實施。
如果復盤8月3日的CNY、CNH走勢，也許可用驚心動魄去描述。當天，人民幣兌美元即期匯率最高6.8935，最低6.8240；離岸人民幣對美元最高6.9126，最低6.8400，CNY、CNH的振幅分別為1.02%、1.31%。就在央行祭出“利器”的那瞬，CNY、CNH絕地反彈數(shù)百點，最終均以漲幅報收，如6.8270、6.8400。
“這樣看，央媽及時傳遞的‘維穩(wěn)’信號很重要，人民幣匯率短期無恙，暫時不會破‘7’。”一位市場交易員告訴經(jīng)濟觀察報。
歷史也記住了這一刻。此時距“811”匯改三周年還有一周時間。央行及時向市場傳遞了“人民幣穩(wěn)住”的信號。換言之，就在市場認為，央行逐漸退出日常干預，而人民幣的彈性與波動率日趨提升之時，央媽無奈“干預”了市場。或意味著，“811”匯改三周年之際，人民幣匯率在不遠的將來有可能“出清”之時，央媽不得不又“從”了。此刻，匯改與穩(wěn)匯率孰輕孰重不言而喻。
這在中國社科院學部委員余永定看來，似有些缺憾。其邏輯在于，央行停止常態(tài)干預1年有余，若在人民幣貶值壓力再度上升時依然不出手，也許在以后的某一天會說，“中國已經(jīng)在2018年初實現(xiàn)了匯率浮動。”
一位央行接近人士對此亦表示認同，但他認為，對于匯率的浮動定義不必過于嚴格。人民幣匯率目前是有管理的浮動，距完全自由浮動、市場出清尚有時日。
穩(wěn)字當頭
不妨看看，“利器”祭出之后的市場走勢。
人民幣對美元中間價來說，8月6至10日這周，低開逐漸穩(wěn)住后略升，分別報價6.8515、6.8431、6.8313、6.8317、6.8395；周均值6.8347。即期市場，一周低至6.8637，高至6.7950;相對振幅在0.50%上下。離岸市場，一周低為6.8752，高達6.8070；總體振幅約0.60%左右。
顯而易見，相較于之前的跌宕起伏，市場情緒漸趨緩和。從中間價來看，央行盡量讓市場說了；但從CNY、CNH的走勢來看，人民幣貶值壓力得到一定緩解，計提20%的外匯風險準備金率似乎“震懾力”不小；抬升做空人民幣的成本某種程度上“抑制”了購匯動機。
其傳導鏈條為：銀行售匯成本增加→企業(yè)購匯成本增加→銀行售匯合約需求減少→銀行sell/buy掉期合約減少→掉期點向下→即期和遠期人民幣貶值壓力雙緩解。
不過，央行一季度貨幣政策執(zhí)行報告顯示，人民幣外匯遠期業(yè)務量似乎不大。如：第一季度，人民幣外匯即期成交1.5萬億美元，同比增長13.7%，人民幣外匯掉期交易累計成交金額折合3.5萬億美元，同比增長34.5%，其中隔夜美元掉期成交2萬億美元，占掉期總成交額的56.6%；人民幣外匯遠期市場累計成交194億美元同比減少29.6%。
華創(chuàng)證券宏觀經(jīng)濟研究主管張瑜解釋，該措施直接作用的是“掉期”業(yè)務。“在銀行交易員的眼中，遠期是可以用即期+掉期的操作來合成的，并非我們認為遠期+即期合成掉期這樣生硬的理解。”
張瑜從微觀例子分析銀行向企業(yè)售匯的具體操作，假如央行向銀行征收遠期售匯合約風險準備金→銀行轉(zhuǎn)嫁該部分成本至企業(yè)→企業(yè)遠期購匯合約需求下降→銀行為平盤即期購匯降低→銀行相應的掉期交易也會減少→掉期點貼水→遠、即期人民幣貶值壓力緩釋。
不管怎樣，“這輪貶值旨在對沖貿(mào)易戰(zhàn)，離岸人民幣是主戰(zhàn)場；基本面看，人民幣的幣值可能會被稀釋；”一位對沖基金人士告訴經(jīng)濟觀察報，“短期不會有啥問題，但中長期不好說。”
招商證券首席宏觀分析師謝亞軒坦言，央行在人民幣即將破7之時出手，表明目前市場情緒可能有恐惶的成份或者市場失靈的嫌疑，因此重啟逆周期的宏觀審慎措施，此舉將有助于外匯供求的改善，限制外匯的非理性需求。
而從去年7月至今年7月的匯率波動來看，謝亞軒認為，積極向好的一面是，人民幣實現(xiàn)了基于不干預的雙向波動，既能升至6.25，也可貶至6.90；匯率的波動率與彈性明顯提升。
此外，謝亞軒還注意到，階段性來看，人民幣和美元的走勢并不一致。即籃子貨幣對人民幣匯率的影響作用有所減弱，這意味著外匯供求因素對匯率的影響作用越來越大。“就此，如果央行完全不干預，絕對由市場供求決定，不參考任何籃子成分的話，那人民幣就是清潔浮動了。”
但與之相伴的問題是：市場為什么還是很容易出現(xiàn)失靈？謝亞軒說，外匯市場似乎還是缺乏真正的理性投機者——能夠適時適度的站在市場對立面，而沒有對手盤是件麻煩事，因為容易出現(xiàn)預期單邊倒。“對手盤在哪？我們不是有做市商制度嗎，也許應該培養(yǎng)更多的市場理性投機者。而制度障礙在哪？制度建設(shè)該怎么加強，這才是關(guān)鍵。”謝亞軒稱。
其實，8月3日那晚，央媽通過一級交易商進行了“逆周期調(diào)整”，以傳導貨幣政策、發(fā)揮市場穩(wěn)定器作用，令CNY、CNH瞬間反彈。當然，市場也有說法稱，央行進行窗口指導，要求銀行合力“對抗”順周期的做空“羊群”效應。
有據(jù)可查的是，央行在2018年3月引入新的公開市場業(yè)務一級交易商考評指標體系，設(shè)置了“傳導貨幣政策”、“發(fā)揮市場穩(wěn)定器作用”、“市場活躍度及影響力”、“依法合規(guī)穩(wěn)健經(jīng)營”、“流動性與管理能力”等七大方面、三個層次共計32項考評指標。
截止目前，中國銀行間外匯市場有48家一級交易商，包括開發(fā)性金融機構(gòu)、政策性銀行、大型國有銀行、股份制商業(yè)銀行等。央行稱，有效篩選和管理合格交易對手方是中央銀行貨幣政策操作的重要環(huán)節(jié)。
誠然，類似制度安排在市場“非常時期”或順周期效應放大，出現(xiàn)“羊群”現(xiàn)象時，顯得尤為重要，當前形勢下，可謂“穩(wěn)字當頭”。
如央行解釋，今年以來，外匯市場運行總體平穩(wěn)，人民幣匯率以市場供求為基礎(chǔ)，有貶有升，彈性明顯增強，市場預期基本穩(wěn)定，跨境資本流動和外匯供求也大體平衡。但近期受貿(mào)易摩擦和國際匯市變化等因素影響，外匯市場出現(xiàn)了一些順周期波動的跡象。為防范宏觀金融風險，促進金融機構(gòu)穩(wěn)健經(jīng)營，決定重啟外匯風險準備金率“措施”。
事實上，央行此番“震懾”并不意外。在央行未出手之前，京東金融副總裁、首席經(jīng)濟學家沈建光就認為央行定會干預，他告訴經(jīng)濟觀察報，因為人民幣匯率破7的國內(nèi)外沖擊會很大；貶過7不僅市場恐慌，美國也會反制；加之，也沒有多少貶值空間了。“我想今年不會破7，7月31日的中央政治局會議最重要的字是‘穩(wěn)’，也包括匯率。”
無疑，非常時期穩(wěn)字當頭；也許可以從高層近期密集召開的幾次重大會議看出，當下中國經(jīng)濟正處于關(guān)鍵時刻，行穩(wěn)致遠才是重點。諸如，7月23日的國務院常務會議，
7月31日的中央政治局會議，8月3日的國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開第二次會議等。
牽一發(fā)動全身的匯率更不例外。
邏輯上，隨著匯率市場化機制的健全和完善，匯率的靈活性和彈性增大，外匯供求關(guān)系成為匯率決定的基礎(chǔ)；有專家就此指出，央行也應退出對外匯的常態(tài)化干預，而主要關(guān)注匯率的大幅變動和嚴重失衡，引導市場機制在匯率調(diào)整過程中發(fā)揮更大的作用，使得外匯供求關(guān)系成為決定匯率水平的基礎(chǔ)。
簡言之，讓市場說了算，讓匯率自由浮動起來。管理層何曾不想？匯率改革方向在于提高市場化決定的程度，靈敏反映市場供求關(guān)系的變化。然而，理想豐滿，現(xiàn)實骨干。
“811”匯改三周年
似乎不是怕“漲”便是怕“跌”？怎一個“怕”了得。還記得“8.11”匯改嗎？
三年前的8月11日，美元對人民幣中間價報6.2298，較前一交易日，人民幣中間價貶值1.86%。當天，央行聲明，決定完善人民幣兌美元匯率中間價報價——做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況，以及國際主要貨幣匯率變化提供中間價報價。
原中國銀行金融市場部首席交易員、北京迪威格投資咨詢有限公司首席專家孫曉凡告訴經(jīng)濟觀察報，“811”匯改最大的作用在于，校正人民幣中間價對市場的偏離，試圖讓中間價依據(jù)上日收盤價而來報價，使得中間價與市場更為同步。
彼時，央行在匯改聲明中稱，該時點完善人民幣兌美元匯率中間價的報價，國際經(jīng)濟金融形勢復雜背景下，也鑒于人民幣實際有效匯率相對于全球多種貨幣表現(xiàn)較強，與市場預期出現(xiàn)一定偏離。或暗示人民幣存在一定的貶值訴求。
殊料，貶值預期過于顯性或單邊，市場波動較大，央行遂在2015年10月正式引入調(diào)節(jié)跨境資本流動的宏觀審慎措施，旨在抑制外匯市場過度波動。但隨著之后的跨境資本流動和外匯市場供求恢復平衡，市場預期趨于理性。2017年9月央行又將外匯風險準備金率調(diào)整為0。
中國銀行國際金融研究所所長經(jīng)濟學博士陳衛(wèi)東認為，由于轉(zhuǎn)型變革中的不確定性、經(jīng)濟長周期中的增長和停滯、匯率波動的相對性，發(fā)展中國家匯率自由浮動容易變成過度波動，不利于實體經(jīng)濟發(fā)展和金融穩(wěn)定。主張盡快浮動的觀點對匯率浮動的益處可能存在高估，“害怕浮動”有其合理性。未來匯率改革需在厘清有關(guān)約束的基礎(chǔ)上綜合施策、穩(wěn)步推進。
在爭議中前進的中國匯率改革，其核心是——人民幣是否應該轉(zhuǎn)向自由浮動。
余永定撰文指出，通過干預外匯市場難以最終實現(xiàn)匯率的自主穩(wěn)定，而浮動匯率能夠?qū)崿F(xiàn)市場出清；其次是在預期下，目前匯率形成機制內(nèi)嵌了單邊機制，容易造成單邊貶值或升值預期；再者，當前我國基本面向好，跨境資金流動形勢改善，是實現(xiàn)自由浮動的好時機。
回望匯改歷程，如果說2005年7月21日的匯改是“害怕升值”，彼時的匯改是對人民幣匯率中間價形成機制進行調(diào)整，引入“一籃子貨幣”調(diào)節(jié)因素，實行以市場供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。那么，“811”匯改則有“害怕貶值”之意。
“811”匯改至今，人民幣匯率先后有過幾波較大的貶值走勢，諸如2016年5、6月（受英國脫歐事件影響）、2016年年末、2018年8月3日距“7”僅一步之遙等；不過，在2017年中及2018年初又表現(xiàn)強勢，一度拉升至6.29。
如此，也許可以給8.11匯改貼上人民幣匯率“兩性”加大（靈活性與彈性）的標簽。就在市場以為央媽的“干預之手”逐漸淡去時，囿于市場波動之大，不得不又“出手”維穩(wěn)。
不過，一次“干預”不能“抹去”央媽的過往用心。事實是，人民幣的“兩性”在提升，市場主體的匯率風險意識亦有所增強。
在工銀國際首席經(jīng)濟學家、董事總經(jīng)理、研究部主管程實看來，以811匯改為分水嶺，人民幣匯率徹底告別單邊升值的模式，有彈性的雙向浮動逐漸成為新常態(tài)。811匯改標志“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的“雙錨機制”正式確立，疊加CFETS貨幣籃子中美元權(quán)重的調(diào)降，成功剪斷了人民幣與美元的隱性紐帶。
也有人說，從匯率“雙錨機制”實際運行看，當美元貶值時，人民幣主要盯住一籃子貨幣；反之，則主要盯住美元。2017年5月經(jīng)調(diào)整，人民幣形成了“收盤價+一籃子貨幣+逆周期調(diào)節(jié)因子”的“三因素”形成機制。但2018年年初“逆周期調(diào)節(jié)因子”被設(shè)置為零。
而從人民幣匯率的長、短期運行模式來看，“811匯改以來的人民幣匯率形成機制本質(zhì)上沒有發(fā)生變化，即長期圍繞均衡匯率波動，短期隨美元走勢呈現(xiàn)不同的階段性特征。通過有彈性的雙向浮動，人民幣實際有效匯率對均衡匯率的偏離出現(xiàn)系統(tǒng)性地收窄，推動匯率回歸調(diào)節(jié)中國經(jīng)濟內(nèi)、外均衡的本位。”程實說。
陳衛(wèi)東建議，接下來要走的匯改之路是：穩(wěn)步推進匯率形成機制改革、審慎處理資本賬戶開放、人民幣國際化與匯率改革的關(guān)系、創(chuàng)造匯率穩(wěn)定的有利環(huán)境。匯率改革很重要，但有很多限制和約束條件。
或許，匯改三周年釋放“穩(wěn)匯率”信號的潛臺詞是：決策層與中國實體經(jīng)濟對匯率波動的容忍度有限；而何時內(nèi)外形勢、經(jīng)濟預期企穩(wěn)，央行不再出手干預，方是匯率實現(xiàn)“清潔”浮動，自由浮動之際嗎？
