■卞永祖 陳治衡

    一份《中國央行入市購買股票ETF》可行性報告激起了千層浪，“央行要不要買股票”這個話題一時間成為市場的熱議話題。支持者認為央行持有本國資產無可厚非，并且以買入ETF形式的資產不會對市場造成大范圍波動，反而有助于提振市場的信心。反對者則認為我國國情異于日本量化寬松的狀態，央行直接進入股市短期可能可以起到穩定市場的作用，但是對于企業質量和股票價值的影響不大。同時，央行作為貨幣政策的制定者參與到“游戲”中，裁判、選手的雙重角色會造成道德風險。

    其實，這兩種觀點都有合理的一面，對于央行要不要買股票的討論，問題的實質在于：當前股市非理性下跌的情況下，政府是否應該加大干預力度，以穩定市場信心。央行通過何種方式進行干預更多體現的是一個技術問題，當然，完善資本市場的各項制度，促進股市更好服務實體經濟，才是股市長期穩定發展的關鍵。

    股市非理性下跌

    需要政府干預

    2018年最后一個交易日結束后，上證綜指、深證成指、創業板指數全年分別下跌24.59%、34.42%、28.65%。縱觀同期全球的股市，道瓊斯工業指數、納斯達克、日經225、富時100、恒生指數、德國DAX分別下跌6.7%、4.62%、12.08%、12.41%、14.75%、18.26%，雖然全球主要經濟體投資者信心都顯不足，但是表現均明顯好于我國。

    資本市場非理性下跌對經濟發展帶來了明顯負面影響。資本市場融資功能明顯下降，相對于前一年，2018年A股上市公司數量、融資總額、平均融資額都有較大幅度下跌。大量公司市值大幅縮水，導致部分股東質押股票出現爆倉，影響到企業正常的融資業務，也對居民消費造成了打擊，根據國家統計局的數據，2018年11月份的社會消費品銷售增長率創下了15年來新低，可以說與我國股市低迷不無關系。由此看出，政府通過干預股市，以讓其盡快恢復理性，時機已經成熟。

    有的學者認為市場可以依靠自己的力量自行修復，這實際上是代表了原教旨主義的市場觀點，很多時候并不符合實際。1991年諾獎得主莫頓.米勒指出，降低資金成本不能提升投資標的物的價值。也就是說，一旦市場出現流動性問題乃至出現危機，在負債端降息是沒有用的，需要直接在資產端發力。事實上，美國金融危機發生以后，西方國家的普遍做法也是加大政府干預經濟的力度。比如日本央行大規模直接購買股票ETF，美國不僅因為救助通用汽車而持有28%的通用股票，還主動把國債利率的波動率壓縮到歷史最低水平，相當于人為消除了做多美股的投資風險，與直接購買股票也有相同的效果。可見，政府在特定條件下干預股市是國際慣例。

    貨幣政策穩發展

    央行負債表內有空間

    通過對比一下中國人民銀行與美聯儲的資產負債表，可以很明顯地發現，我國央行的資產負債表里項目較少，除了“發行債券”這一項與金融資產相關的項目外，就沒有更多了。相比之下，美聯儲的資產負債表的金融資產相關項目就較為豐富，不僅含有政府發行的債券外，還有“抵押支持債券”、“聯邦機構債務權證”等金融資產項目。其實，自從2008年金融危機以來，美聯儲開啟量化寬松政策，不僅降低利率，同時開始采購機構發行的債券以及抵押支持債券，美聯儲的資產負債表就開始了擴表之路。無獨有偶，歐洲央行也是量化寬松的實施者，最近，歐洲央行才正式宣布停止繼續擴表。中國與美國、歐洲的經濟結構和模式差別很大，簡單粗暴的復制不見得可行，但是作為中央銀行對其資產負債表的使用度還是存在操作空間的，需要發掘一套符合本國發展的方式。

    央行擴不擴表的基礎仍然在于對本國經濟全面、客觀的認識。根據國家統計局公布的數據來看，我國12月份CPI同比上漲1.9%，12月份CPI環比持平。此外，2018年全年我國CPI同比上漲2.1%，四年來首次突破2%。2014年至2017年的全年CPI分別為2.0%，1.4%，2.0%，1.6%，而2013年的全年CPI為2.6%。很明顯，央行的貨幣政策無論是合理的釋放流動性，或是擴表，都是存在操作空間。

    根據中央經濟工作會議傳達出來的信息，2019年的貨幣政策將堅持“穩健”基調，但會更“松緊適度”并且“保持流動性合理充裕”。會議也明確提出，“要強化逆周期調節”。因此，在經濟下行壓力較大時，“改善貨幣政策傳導機制”“提高直接融資比重”將是解決經濟問題重要的指導思路。根據中國人民銀行行長易綱就貫徹落實中央經濟工作會議精神接受采訪資料顯示，央行的貨幣政策將更具有前瞻性、靈活性和針對性。因此，國務院金融委以及央行針對當前資本市場出臺相關政策，存在很大必要性、合理性。

    提振市場信心

    關鍵在于加快改革

    提振市場參與者信心從根本上來說需要完善市場制度建設。在剛過去的2018年里，資本市場改革邁出了一大步。新版《上市公司治理準則》的頒布帶來了新理念，回購制度的完善也規范了公司股東的行為，同時，上市公司退市制度的改革也從根本上改變了之前“只上市、不退市”不合理現象，促進了市場優勝劣汰，增強了市場活力。依法監管、全面監管、從嚴監管開始深入人心，大力打擊欺詐發行、虛假信息、內幕交易等行為，凈化了市場環境，市場協調性和執行力較以往有了顯著增強。因此，雖然股市下跌嚴重，但直接融資的功能沒有消失，通過IPO上市融資的企業共528家，募集資金總計約3554億元。

    因此，在經濟狀況不佳的情況下，也要保持定力，繼續推動資本市場改革，完善基本制度、市場協作、監管機制等方面的發展，才能更好地支持股市健康發展，從根本上提振參與者信心。

    中國資本市場有其自己的特點，監管部門需要從實際出發，制定符合中國資本市場發展之路，也需要加大對參與者知識地普及、風險意識地培養。這才是資本市場可持續健康發展的根本。（作者分別系中國人民大學重陽金融研究院研究員、助理研究員）