[接近上交所人士表示，除了一些技術(shù)障礙，以及需要研究如何實現(xiàn)DR的轉(zhuǎn)換和跨市場套利，監(jiān)管層的態(tài)度仍較為開放]

    今年以來，監(jiān)管層接連表態(tài)資本市場需要支持新經(jīng)濟發(fā)展，多家境外上市的中概股也表達了回到A股上市的意愿。比起傳統(tǒng)的拆VIE私有化回歸，中概股回歸是否還有其他可行方式？

    接近上海證券交易所（下稱“上交所”）的人士日前對記者透露：“目前交易所有兩個不同的牽頭部門正在分別研究滬倫通DR（存托憑證）模式和中概股回歸的DR模式。相較之下，滬倫通的準備比較充分。”

    百度、京東、阿里等都以ADR（美國存托憑證）形式在美上市，而如果要轉(zhuǎn)到A股上市，就需進行私有化。例如此前奇虎360就進行私有化，拆除VIE構(gòu)架（協(xié)議方式實現(xiàn)海外上市主體對境內(nèi)經(jīng)營主體的控制權(quán)），先由私有化財團從美元資金方手中買下上市主體的其余股權(quán)，以實現(xiàn)退市，再在A股借殼上市。如按上述交易所人士所說的方式則發(fā)行CDR（中國存托憑證），就無需退市流程，也不受A股市場“同股同權(quán)”要求的束縛。

    此前，倫敦證券交易所（下稱“倫交所”）國際部總監(jiān)、“滬倫通”項目英國負責人馬丁娜·加西亞（MartinaGarcia）也對記者表示，采用發(fā)行存托憑證的方式，即GDR（全球存托股證），這是兩家交易所共同提出的最具可行性的方案。

    值得關(guān)注的還有，3月6日下午，證監(jiān)會副主席閻慶民表示，同股不同權(quán)的企業(yè)都是新經(jīng)濟體系里面涉及的，對于這些企業(yè)回歸A股，相關(guān)政策會調(diào)整。

    CDR較私有化有優(yōu)勢

    3月2日，全國政協(xié)委員、百度董事長兼首席執(zhí)行官李彥宏在接受媒體采訪時表示，希望百度能夠盡早回到國內(nèi)股市，因為主要的用戶和市場都在中國。

    全國政協(xié)委員、搜狗總裁王小川也稱，搜狗有意愿回歸A股，公司在考慮這個事情。此外，全國政協(xié)委員、網(wǎng)易董事局主席兼首席執(zhí)行官丁磊表態(tài)，會考慮回歸A股，還建議中國資本市場可以借鑒美國成熟市場的先進管理理念。而全國政協(xié)委員、京東集團董事局主席兼首席執(zhí)行官劉強東則對此拒絕回應(yīng);新東方表示暫未考慮回來上市。

    比起各界熟悉的私有化回歸A股，前述接近上交所人士對記者表示，以CDR方式回歸是一種可能性。

    “早前阿里、京東等為了打破‘同股同權(quán)’的障礙赴美上市，如果要通過私有化回歸A股，就將再次面臨這一限制，同時還有盈利要求（比如境內(nèi)注冊滿3年，并有3年盈利記錄）、排隊上市等問題，因此CDR是一個較為快捷的方式。”段和段律師事務(wù)所北京辦公室合伙人丁杰對記者表示。

    一般而言，外國公司在美國資本市場發(fā)行股票有3種方式，一是發(fā)行普通股票，二是定向募股，三是發(fā)行ADR。前兩者要受到美國證券交易委員會（SEC）規(guī)定程序的嚴格監(jiān)管，發(fā)行成本高、時間長，而ADR則是中國企業(yè)在美上市的一種理想方式。此外，GDR與ADR并無本質(zhì)區(qū)別，只是用“全球”代替“美國”，GDR在全球范圍內(nèi)發(fā)行。

    相應(yīng)地，CDR是指境外上市公司將部分已發(fā)行上市的股票托管在當?shù)乇９茔y行，由中國境內(nèi)的存托銀行發(fā)行、在境內(nèi)A股市場上市、以人民幣交易結(jié)算、供國內(nèi)投資者買賣的投資憑證。但是，CDR并不是IPO的概念。

    多年前，中國移動啟動回歸A股的計劃，由于其是一家在香港注冊的紅籌公司，而中國內(nèi)地當時并不允許境外企業(yè)在A股上市，于是中國移動就提出了CDR的方式，但此后這套方案并未獲得通過。

    前述接近上交所人士表示，除了一些技術(shù)障礙，以及需要研究如何實現(xiàn)DR的轉(zhuǎn)換和跨市場套利，監(jiān)管層的態(tài)度仍較為開放。近期有媒體報道稱，眼下證監(jiān)會迎接新經(jīng)濟企業(yè)采用的是CDR的設(shè)計。同時，市場也有一種討論，1月19日進行了香港上市啟動會的小米，可能拿出少量比例股份，打包成CDR，并在A股上市。

    資深宏觀交易員袁玉瑋對記者表示，CDR回歸的模式的確存在優(yōu)越性，之前發(fā)生過一些“獨角獸”企業(yè)的買殼上市案例，實際存在較大的可操縱、套利空間——幾家公司都是預(yù)先收購小盤績差股，然后裝入資產(chǎn)，人造蛇吞象，使得原來的小盤績差股市值高度膨脹，帶來套利空間和動力，這不能100%避嫌內(nèi)部交易可能。

    有投行人士對記者介紹，借殼回歸的動力源于A股的高市盈率（PE），一般操作是通過財團、銀團，或成立PE基金。比如股票X在美國估值100億元，12倍PE，但同板塊或概念的非龍頭企業(yè)PE在A股有45倍，則理論上一般估值375億元（=45/12×100）。那么銀團在美股X溢價50%買斷退市，成本150億元，假設(shè)資金一年利息6%，那么一年成本159億元，還有216億元的套利空間，收益約135%。

    袁玉瑋也對記者表示，當中概股回歸的消息公布、無量漲停后，從第一次放量的價格看，一般估值已非常高，而且之后股價大幅波動，夏普比率較低;相比而言，發(fā)行CDR則保證散戶和機構(gòu)同時以同等價格認購，籌碼分散。

    還有投資人建議，A股投資人主要是散戶，美股則主要是機構(gòu)，如何在吸引新經(jīng)濟企業(yè)的同時保護散戶利益，也需要考量;就技術(shù)上而言，包括信息披露、會計準則、募集資金用途等兩地要求不一，可能也需要進一步細化。

    滬倫通先行探路

    其實，相關(guān)部門對于存托憑證的探索近兩年主要聚焦于滬倫通。

    由于上交所與倫交所在語言、交易時間、開放程度、市場制度及法律層面的差異較大，存托憑證是兩個交易所提出的跨越障礙的最可行辦法。

    2015年兩國宣布啟動“滬倫通”可行性研究之后，中國證監(jiān)會指導(dǎo)上交所成立“滬倫通”領(lǐng)導(dǎo)小組和工作小組，并形成高層協(xié)商和工作團隊聯(lián)合辦公的機制來推進研究工作。

    2017年12月16日，第九次中英經(jīng)濟財金對話在北京舉行。在隨后發(fā)布的政策成果中，雙方同意進一步深入研究兩地符合條件的上市公司，以存托憑證的方式到對方市場掛牌上市，以實現(xiàn)兩地市場的互聯(lián)互通。

    從去年開始，滬倫通“通車”的預(yù)期不斷升溫。1月3日，接近倫交所的人士對記者透露：“中英雙方都有強烈意愿推動‘滬倫通’，英國會選擇一批頂級的上市公司提供給中國投資者在中國交易時段交易，倫交所會選派一些券商擔任做市商，交易在上海進行清算、結(jié)算;反之亦然。”