■黃志龍

    6月11日，嘉實(shí)、易方達(dá)等6只主投CDR的戰(zhàn)略配售基金開售，BATJ等境外上市企業(yè)正式踏入回歸A股的路途。在此之前，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法》等9份CDR規(guī)章及規(guī)范性文件。BATJ等境外上市企業(yè)通過CDR回歸，意義重大。然而，任何投資都是有風(fēng)險(xiǎn)的，BATJ的回歸也有可能面臨以下一系列壓力和挑戰(zhàn)。

    第一，“獨(dú)角獸”還是“巨無霸”。根據(jù)百度百科定義，獨(dú)角獸公司一般指估值在10億美元以上、且創(chuàng)辦時(shí)間相對(duì)較短的公司。更為重要的是，獨(dú)角獸之所以被市場(chǎng)另眼相看，是因?yàn)樗邆錁I(yè)務(wù)和盈利前景高速增長(zhǎng)的潛力。目前，發(fā)行CDR試點(diǎn)企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)是“符合國(guó)家戰(zhàn)略、掌握核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高，屬于互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，且達(dá)到相當(dāng)規(guī)模的創(chuàng)新企業(yè)。其中，已在境外上市的大型紅籌企業(yè)，市值不低于2000億元人民幣；尚未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)（包括紅籌企業(yè)和境內(nèi)注冊(cè)企業(yè)），最近一年?duì)I業(yè)收入不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣”。從目前已在美股或港股上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來看，符合條件的僅有騰訊、阿里巴巴、百度、網(wǎng)易等龍頭企業(yè)。這些企業(yè)都已經(jīng)過長(zhǎng)達(dá)十年以上的高速增長(zhǎng)期，且處于互聯(lián)網(wǎng)人口紅利的尾部，是名副其實(shí)的“巨無霸”而不是“獨(dú)角獸”。

    第二，科技股和“獨(dú)角獸”估值過高現(xiàn)象普遍。發(fā)行CDR的企業(yè)，除了正在上市的小米，在可預(yù)見的將來，大部分都是以美股或港股科技股為主，比如BATJ、網(wǎng)易等。同時(shí)，未來將在多地上市的滴滴、美團(tuán)等獨(dú)角獸企業(yè)，將仿效小米同期發(fā)行美股+CDR或港股+CDR。盡管CDR與美股或港股是分割的市場(chǎng)，但在發(fā)行CDR過程中，其美股或港股價(jià)格仍將作為重要的價(jià)格基準(zhǔn)。當(dāng)前美股估值正處于歷史次高水平，6月6日標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)ShillerPE市盈率（32.95倍）僅次于2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫高峰期。同日，阿里巴巴、騰訊和網(wǎng)易的市盈率分別為51.8倍、40.7倍和26.1倍。即便對(duì)于剛剛上市的獨(dú)角獸企業(yè)，跌破發(fā)行價(jià)的現(xiàn)象并不鮮見，如平安好醫(yī)生作為港交所上市新政后首只IPO的“獨(dú)角獸”，上市次日即告破發(fā)，其他在港上市的內(nèi)地“獨(dú)角獸”企業(yè)，如閱文集團(tuán)、眾安在線、易鑫集團(tuán)等，上市后股價(jià)無一例外沖高回落，愛奇藝登陸美國(guó)納斯達(dá)克后首日即破發(fā)。

    第三，CDR回歸或?qū)股造成吸血效應(yīng)。今年以來，A股市場(chǎng)進(jìn)入了激烈動(dòng)蕩時(shí)期，CDR大規(guī)模融資必然會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)股市造成吸血效應(yīng)，加大股指下行壓力。從數(shù)據(jù)上看，2017年，國(guó)內(nèi)A股IPO融資規(guī)模為2186億元，這還是在2017年滬深300指數(shù)上漲21.7%的牛市行情下實(shí)現(xiàn)的。目前，符合標(biāo)準(zhǔn)的五家海外紅籌企業(yè)市值高達(dá)7.8萬億元，加上科技部火炬中心發(fā)布的30家獨(dú)角獸企業(yè)估值約2.7萬億元，兩者合計(jì)市值10萬億元以上。按照國(guó)際慣例4%-8%市值發(fā)行CDR或IPO，融資規(guī)模在4000億元-8000億元左右。中金公司測(cè)算的每年融資規(guī)模大概在1000億元-3000億元之間。這不僅會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生較大沖擊，同時(shí)會(huì)明顯擠壓目前已經(jīng)排隊(duì)上市企業(yè)的融資規(guī)模?？傊?，國(guó)內(nèi)股市和流動(dòng)性環(huán)境，能否承受大規(guī)模CDR回歸，仍然面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)。

    第四，基金投資者別忽視流動(dòng)性損失風(fēng)險(xiǎn)?！蹲C券發(fā)行承銷與管理辦法》規(guī)定，首次公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，或者在境內(nèi)發(fā)行存托憑證的，可以向戰(zhàn)略投資者配售股票，且戰(zhàn)略投資者承諾股票或CDR持有期限不少于12個(gè)月。因此，戰(zhàn)略配售投資者的鎖定期一般有12個(gè)月、18個(gè)月、36個(gè)月、48個(gè)月。這也是此次華夏、易方達(dá)、南方、招商、匯添富、嘉實(shí)等6只基金鎖定期紛紛設(shè)定為36個(gè)月的主要原因。36個(gè)月的鎖定期，意味著基金份額只能在二次市場(chǎng)上折價(jià)轉(zhuǎn)讓或長(zhǎng)期持有，其流動(dòng)性損失和36個(gè)月內(nèi)投資風(fēng)險(xiǎn)，是基金投資者必須承受和面對(duì)的。

    當(dāng)然，上述分析和風(fēng)險(xiǎn)提示不能否認(rèn)大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和科技企業(yè)CDR的積極意義。CDR無疑是我國(guó)在當(dāng)前人民幣資本項(xiàng)目仍存管制的環(huán)境下的重大創(chuàng)新，不僅有利于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)與國(guó)際接軌，促進(jìn)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程，同時(shí)還能讓國(guó)內(nèi)投資者分享科技創(chuàng)新和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)快速發(fā)展的紅利。不過，任何投資都是有風(fēng)險(xiǎn)的，無論是投資者還是監(jiān)管者，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)需有清醒的認(rèn)識(shí)，并做好風(fēng)險(xiǎn)預(yù)案，以應(yīng)對(duì)可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

    （作者系蘇寧金融研究院宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心主任、高級(jí)研究員）