2018年國慶假期最后一天，所有對明天行情惴惴不安的A股投資人，出人意料收到了一個來自央行的快遞郵包：降準！

    拆，還是不拆？

    央行國慶假期末的這次降準，有幾點讓人覺得與以往有所不同：沒有加太多的限制性定語，而是一番“客套”后直言置換到期的MLF，并破天荒的宣稱是改善商業銀行和金融市場的流動性結構。

    那么當前中國金融體系的流動性結構有什么問題？這種置換型降準（結構性）所造成的后果是什么，會不會引發央行縮表，對原本風雨飄搖的金融市場有何影響？同樣是縮表，為什么美聯儲是緊縮而央媽是寬松？

    這些必須嚴肅回答的問題，當前市場上諸多屁股決定腦袋的解讀，顯然并沒有回答清楚。

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    緣起：我們正在經歷一場大型流動性危機

    當前我們經歷的以股票市場大跌為主的金融市場波動，本質上是一種流動性危機（又是信心危機）。其他無論是民營信用債市場的萎縮甚至消失，還是上市公司股權質押的爆倉，還是最近城投債平臺債的違約，甚至大批P2P公司的跑路，其實都是在金融去杠桿的壓力下，原本創造流動性的交易結構——影子銀行遭到壓制，于是最近幾年主要的貨幣派生機制停歇（實體經濟不行，主要流向房地產和平臺），從而造成了多米諾骨牌式的資金鏈斷裂。更不用說有太多的龐氏債務結構，明斯基時刻早就在金融周期的末端存在。

    流動性退潮引發的危機是一個全球性事件，源自于2014年美聯儲開始停止QE并在次年啟動加息周期。作為全球的基礎貨幣，美元的退潮勢必引發全球基礎貨幣的退潮。但美元的緊縮，對不同貨幣集團的沖擊是不一樣的。于是從那年開始，全球金融市場尤其是新興國家金融市場開啟震蕩模式。震蕩的區域也根據經濟容量有所不同，缺乏貨幣儲備和資本管制手段的國家，不用說資本市場，主權貨幣都已經發生了危機。對于全球第二大經濟體，同時又是新興國家的中國，自然可以抵御主權貨幣危機，因為這是最核心的信用，否則全部資產將會遭受打折式的重定價。然而，缺乏剛兌信念的市場，則會過度發生反應。在中國，最市場化（相對來說）、風險文化最徹底的市場，當然是二級市場比較充分的金融市場。于是，股市和部分債市，首先成為流動性危機出清的區域。

    其他的領域怎么樣？按照“中央政府-央企/地方政府-地方平臺-上市公司-非上市民營企業-中小微企業”這個由強到弱的信用結構，流動性也存在不同的偏好和充裕程度。總之是，越靠近政府的信用層越有剛兌信念，而遠離政府信用的非上市民營企業和中小企業，則首先遭受流動性退潮和金融去杠桿的屠殺。如今，流動性危機已經燒過上市民營公司（低于爆倉警戒線的股權質押貸款已經超過3萬億），甚至已經到了地方平臺的區域，安全的還是政府、國企和銀行信用（銀行信用本質還是政府信用）。因此導致了當前銀行間寬松但實體經濟資金鏈斷裂的“流動性陷阱”問題。

    盲目的金融去杠桿早就遭到央媽的詬病，然而大規模的寬松以修復流動性也是“投鼠忌器”，這個器就是人民幣匯率。前面已經說過主權貨幣是最核心的信用，央媽當然首先要維護。然而，維護主權信用并不意味著不能貶值，只要匯率波動可控，就不能說是危機，這樣就可以在三角難題中找到一塊空間，在邊際上讓渡一塊匯率以拯救越來越嚴重的國內流動性危機。畢竟，國慶節全球金融市場又是一次慘烈式的波動。這次降準可以說是對沖流動性危機和維護系統性金融穩定。

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    效果：外生貨幣能拯救內生信用嗎？

    在銀行間市場流動性相對寬裕的情況下降準，我們認為效果可能并不大。當前的問題早就不是貨幣的問題，而是信用的問題。而信用，往往是不可逆的，由于資金鏈斷裂破產后，是無法起死回生的。這個道理希望貨幣當局能懂。

    首先，降準不一定提高貨幣乘數。很簡單，如果實體經濟缺乏信用需求，銀行沒有動力去放貸，降低的存準只是換了一個科目：從法定存款準備金變為超額存款準備金。因此存準率不變，那么貨幣乘數就不會變。這個案例在金融危機發生后的美國，尤其是日本早就發生過。美國量化寬松后，商業銀行的存款準備金依然曾經一度高達16%左右，要知道這不是強制性的存準率，而是金融機構自愿的超儲率。日本更不用說，為了將安倍經濟學寬松政策釋放的貨幣從存款準備金驅趕到實體經濟，日本央行都采用了負利率的政策，效果很長時間依然不明顯。當前中國已經出現了流動性陷阱，降準但是貨幣乘數不提高的現象不一定不會發生。

    退一步，即使降準能夠提高貨幣乘數，但也不一定提高整個廣義貨幣總量。從廣義-基礎貨幣的公式來看：廣義貨幣=基礎貨幣*貨幣乘數，基礎貨幣主要是存款準備金（法儲+超儲，還有部分現金）。降準后，貨幣乘數是提高了，但是基礎貨幣會不會提高？不一定，有可能不變，甚至可能降低，比如用來償還同業間債務，相當于基礎貨幣資產和負債兩端湮滅，對中央銀行的債權也就減少，基礎貨幣自然就會減少（基礎貨幣是央行的負債）。當然，這取決于金融去杠桿的力度。

    其實市場已經意識到了，當前中國已經發生了一定程度上的“流動性陷阱”。這種流動性陷阱外生受到嚴監管對影子銀行的“屠殺”，以及資管新規對整個表外業務的重塑。這導致幾十萬億資金重新騰挪，騰挪過程中基于風險偏好和體制依賴，金融機構首先會去外層的流動性，導致一些缺乏政府“風險互換保險”兜底的民營中小企業成為流動性的犧牲品。而當貨幣重新寬松的時候，由于作為貨幣政策傳導機制的影子銀行信用（主要是規避監管）已經萎縮，那么信用周期也就衰退，雖然在實體經濟乏力的情況下，影子銀行主要通向的是平臺和房地產，但依然還有涓涓細流滋潤一些小型經濟單元。比如國企和平臺依靠信用優勢取得銀行貸款然后通過財務公司或子公司向上下游中小企業或其他機構放貸。現在這樣的被扭曲過的信用都受到壓制，流動性陷阱自然也就難免。

    當然，信用的本質還是信心。如果企業家在外部環境壓力大和內部政策多疑的形勢下缺乏信心，就不會有通過借貸來擴張信用進行投資的計劃。這也是貨幣政策一己之力難以解決的。

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    深思：降準置換MLF會引發央行縮表嗎？

    直言宣稱通過降準來置換MLF，在中國貨幣政策史上并不常見（即使前幾次事實上這么做，但沒有明言指出）。那么這種結構性操作會帶來什么樣的問題？

    很明顯的是，在某個時間點上（貨幣派生還沒開始，央行降準時點上），只要商業銀行不進行同業間債務償還，即資產負債兩端湮滅，降準是一般不會縮表的，不過是換了個科目將法定存準置換為超額準備金。當然，隨著商行的超儲率提高，一般情況下他們會在流動性約束放松的情況下加大信貸投放，從而引發新增的“貸款-存款”的廣義貨幣創造過程。這可能導致總的存準率（法存率+超儲率）降低，但整個基礎貨幣不變甚至提高的情形。這樣央行就不會縮表。

    但置換MLF就會縮表。很簡單，實際上在MLF不續作的情況下，就是商業銀行償還了央行的再貸款。這樣，央媽的資產負債兩端都會減少，最終導致縮表。

    央行縮表很重要嗎？作為金融體系之母，銀行的銀行，基礎貨幣的供給者，縮表很可能引發整個銀行和貨幣體系的收縮。實際上觀察央行的資產負債周期，我們早就看到自從美聯儲2014年停止QE，央行的資產端就在外匯儲備不增并減少的情況下面臨縮表的壓力。為了保持資產負債表穩定，央行開始用MLF、SLF、PSL等各種形式的再貸款撐住由于外儲收縮帶來的縮表壓力。但是這也造成了整個銀行貨幣體系的扭曲和效率損耗。

    需要我們深思的是，同樣是縮表，美聯儲是回歸貨幣政策正常化，但對中國央行來說則被解讀為邊際寬松（即使是衰退性寬松）。為什么會產生這樣的后果？本質的原因還是在美聯儲依靠QE和降息（美元貶值+人民幣升值套利貨幣涌入）反危機過程中，大量的外匯儲備涌入中國央行的資產負債表。

    而作為交易對手的央行只能通過提高法定存款準備金來鎖定流動性，從而保持貨幣政策的平穩。同時，面對巨額的外儲財富，僅僅是按照司庫和會計的角色來進行存管，并沒有客觀環境和戰略事業及能力進行投資布局，最后導致經濟進入下行期后法定存準率依然高達20%的匪夷所思的局面。如今，在外部全球貨幣政策正常化和國內流動性危機及陷阱的局面下再進行降準，既是無奈之舉也是尷尬之為。

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    未來：修復衰退的資產負債表，從央媽開始

    流動性危機的直接原因，是金融機構首先出現了資產負債表衰退。商業銀行的資產負債表因為金融去杠桿和資管新規，以及不良率的高企，擴表的意愿已經不大；甚至出現了因為符合監管要求和資本缺口下的的縮表困境。

    而央媽的資產負債表，如上面所述，在美聯儲的壓力下大部分時間是扭曲的。扭曲的一個表現是：一方面天量的法定存款準備金被縮在央媽的表上，支付給商業銀行的年利率只有1.68%；另一方面，商業銀行為了應對流動性問題，卻需要通過MLF等向央行再貸款，需要支付給央行的年利率大約3%以上。所形成的1.5%左右的利差，實際上是一種貨幣損耗，一種社會福利損失。

    其實已經有分析師測算，18%法定存款準備金的成本可能占銀行利差的40個bp左右（按照過去口徑保守估算，不精確），這些會轉嫁到實體經濟（轉嫁程度看需求彈性）。我們在過去的研究報告中多次提出，高額的法定存準，是真正的“金融空轉”：商業銀行從實體經濟各種成本取得的存款，卻要被強制拿出18%左右（現在是15%左右）“投資到”不產生任何經濟效益的法定存款準備金上。當然，貨幣當局可能認為會產生政策和社會效益。

    在當前的環境下，面對內外部嚴峻環境產生的流動性危機，央行首先需要修復自身的資產負債表，減少法定存準等低效貨幣占用。也不要擔心會產生大水漫灌的問題，畢竟現在商業銀行在嚴監管和資管新規的威懾下，對待信用擴張是慎之又慎。然而，貨幣工具永遠只是一種臨時措施，是表而不是本。本的問題是信用，是商業銀行的資產負債表能否有效擴張，而這又取決于實體企業的資產負債表不發生衰退。

    最后需要注意的是，資產負債表的修復，本質上是信用和信心的修復。而在貨幣層面，則需要從作為母表的央行做起。這次降準，是一個開始，希望為時不晚。

    而對于那些流動性異常敏感的二級市場，比如股票市場，只是暫時的帶來資金面危機的修復，但與當前的信心危機相比，只能是邊際上的拯救。而匯率端，在降準通道打開的形勢下，應該會承受更大的壓力。