聶無逸

    打造規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，是證券行業肩負的重大歷史使命。實行注冊制，建立嚴格規范的法律約束和市場約束，才能切實提高市場效率。

    日前，監管部門依照新規組織IPO現場檢查，抽中的20家公司竟然有16家主動選擇撤回申報，引起廣泛關注。事實上，注冊制實施以來，無論市場環境怎么變化，監管部門始終沒有放棄嚴格監管的關口責任。此次IPO現場檢查是最好的例子。

    積極擴大股票和債券的發行規模，提高直接融資比重是“十四五”乃至中長期金融業的總體目標，需要我們付出持之以恒的努力。筆者在此特別想提出的是，無論是發展股票市場還是債券市場，在此過程中既要積極主動，又不能急于求成。提高直接融資比重關鍵必須抓好融資質量。

    提高直接融資比重是一個循序漸進的過程。長期以來，我國以銀行為主體的間接融資渠道占絕對優勢。1996年，管理層明確提出提高直接融資比重的發展目標，20多年來不斷改進措施，不過，以社會融資增量為口徑的直接融資比重長期保持在10—20%區間以內。對企業主體來說，直接融資比重提高需要一個持續努力的過程，背后的原因需要予以認真分析。

    一個國家融資結構必須與經濟結構特別是產業結構相一致。按照加強創新引領、建設現代經濟體系的總體布局，高科技產業對于國家經濟安全具有戰略主導作用，但是從經濟規模與體量而言，在可預見的未來我國都將是一個以制造業為主體的經濟大國。不同于高新科技企業的是，制造業具有相對穩定的產業發展和企業運營模式，經驗表明一個國家制造業的融資渠道較多依賴與傳統產業鏈融合度更高的銀行體系，而未必是依靠資本市場。

    我國的經濟結構具有門類齊全、產業完整的特點，不僅擁有高端科技產業，同時也容納了數量眾多、特色豐富的中低端產業集群。從近年來國際經濟發展趨勢和雙循環發展布局來看，大力發展處于產業鏈中低端的廣大中小企業對于解決就業需求和維護產業鏈完整具有特別重要的意義。而這些客戶群體顯然比較符合具有普惠金融特點的銀行體系的服務方向。

    我國城市化率剛剛突破60%，相對于發達國家動輒80%、90%的比率相比，未來城市化建設空間巨大。經驗數據表明，以大規模基礎設施建設為代表的產業融資更多還是要依賴于政策性金融和商業銀行的支持。即使債券市場提供了大量的融資便利，在企業化運營環境下，銀行貸款依然是相關市場主體的主要資金來源。

    與過去相比，銀行信貸的融資效率取得明顯進步。本世紀初以來，國內商業銀行體系通過整體性的股份制改造，積極向國際化銀行管理規范靠攏，目前已經建立了相對健全的內部治理機構和風險管理機制，并與國內實體經濟高度融合，為廣大工商科技企業提供了覆蓋廣泛的項目融資、授信管理和支付結算服務。更重要的是，商業銀行系統通過與社會征信體系密切合作，強化內部信貸責任機制，多年來建立了完善的客戶信用管理體系。目前來看，資本市場上的各類中介服務機構所提供的信用保障機制與商業銀行體系的內部信用機制相比，尚未構成明顯的競爭優勢。在筆者看來，這恰恰是約束直接融資（特別是債券融資）快速發展的重要因素。解決信用機制供給不足的問題需要多方用力，但首先在于切實加強直接融資的質量和效率。

    一個國家的融資結構必須與投資結構相一致。社會普遍關注的融資結構問題，實際上與投資結構互為表里。如果不積極優化投資結構，單純改變融資結構無異于事倍功半。從投資角度來看，銀行存款依然是老百姓最主要的投資品種。截至目前，居民儲蓄總規模超過70萬億元。同時，我國養老體系保障程度不足，企業年金和個人商業養老保險計劃均有待完善。

    近年來，隨著互聯網金融、原油期貨、信用債等諸多投資品種出現大大小小的爆雷事件，廣大投資者接受了深刻的風險教育。低風險、穩定型的金融產品是普通投資者最為青睞的品種，而這些主要由商業銀行為主體的間接金融體系所提供。與此同時，國內投資產品相對比較單一，投資機構化、產品組合化的資管格局尚待建立。對于廣大投資者來說，資本市場提供的理財產品選擇空間還不夠充足，風險分布還不夠全面，投顧服務還不夠到位。

    直接融資固然是分散了銀行等間接融資體系的內部風險，但是對具體投資者來說，仍然要獨立承擔個體風險。在金融行業高度發展、金融產品日益復雜的今天，對于合格投資者來說，做出理性的投資分析與判斷，依然是相當困難的事情。因此，發展直接融資，不僅要做好投資者的教育和分類，更要對風險管理做相應的安排，為投資者提供更為有效的風險識別和分散的機制與方法，完成上述工作顯然尚需時日。在筆者看來，提高直接融資的質量和效率，無疑是增強資本市場對投資者吸引力的最根本措施。

    直接融資的重要性不僅體現在規模和比重上，更重要的是體現在質量和效率上。在未來很長一段時間內，社會融資增量的大多數還是會通過銀行等渠道流向企業。從上市公司數量來看，近兩年來的滬深股市IPO數量分別為203家和396家。相比同期美國三大交易所的356和756家，從單個交易所的服務數量來看已經差距不大。按照萬得資訊數據，2018-2020年A股股權融資額合計分別為12109、15413、16676億元人民幣，IPO融資合計分別為1378、2532、4700億元人民幣。同期美股三大交易所合計的股權融資額分別約為5760、5229、13696億元人民幣，IPO融資合計分別約為4096、3904、9933億元人民幣。從交易所股權融資來看，目前A股的融資量已經比較接近美股。如果再算上在美國、香港上市的中資企業，兩國企業的股權融資差距將進一步縮小。當前，仍然要把好融資質量的關口。

    直接融資也要發揮關鍵少數的市場引導作用。目前國有及規模以上非國有企業數量為37萬余家，而上市公司總數不過4100余家，新三板掛牌企業也不到8000家。處于融資體系頂端的上市公司應當起到關鍵性的主導作用。如果從市值角度排名，美國股市居領先地位的大公司多是蘋果、微軟、谷歌等高科技企業，但是從盈利能力排名，占據絕對優勢的依然是能源、銀行、零售等傳統藍籌企業。近年來無論是中國還是美國，場內的科技板塊已經呈現出某種風投化的趨勢，這無疑是值得鼓勵和肯定的方向。但是如果整個資本市場甚至整個金融市場都出現風投化趨勢的話，社會風險偏好的快速增長是否能與社會風險承受能力相適應，顯然還要做更周全的考慮。

    至于如何提高融資質量，是進一步完善對融資項目的事前審核、事中監督和事后問責，還是努力強化社會信用擔保機制，抑或是全面提高信息公開披露的水平與質量？在筆者看來，顯然以上都是可選辦法。從某種意義上說，提高直接融資質量的過程，也就是提高直接融資比重的過程。

    （作者系銀河證券研究院戰略研究員）

（編輯 白寶玉）