陳嘉禾

    在證券投資中，不少投資者喜歡看企業的增長速度，比如今年的銷售收入比上年增長了多少，利潤同比增長了多少，等等。但是，在經典的價值投資理論中，企業的護城河，或者說競爭優勢，卻比企業的增長速度重要得多。

    這里，就讓我們來分析其中的道理。

    護城河VS增長速度

    資本市場對于企業增速的追求，想必對于有經驗的投資者來說都并不陌生。

    有時候，這種追求甚至會過于強烈，以至于忘記了企業本身的基本面沒有多少改變。比如說，我們經?？梢钥吹竭@樣的新聞標題“某某企業今年的利潤，比上一年增長了500%！”數字看起來很嚇人，仔細打開報表一翻，原來企業去年經營不善，凈資產回報率只有2%，而今年利潤回歸正常，凈資產回報率達到12%。

    按理說，12%的凈資產回報率只能算是良好，根本算不上驚艷。但是，為什么人們不說“這家企業去年凈資產回報率2%、今年12%”，而要說“今年的利潤大增500%”呢？

    很簡單，因為在追求增長速度的市場看來，500%的增長速度，實在太吸引眼球了。

    雖然資本市場非常喜歡看企業的增長速度，但是在價值投資大師的眼里，增長速度卻不太重要。

    對于企業的長期增長速度和成長空間，沃倫·巴菲特曾經有過這樣的分析：“對于我和查理·芒格來說，只要一家公司的未來我們無法預測，那么哪怕它的產品再驚艷，我們也不為所動。”

    “在過去，人們很容易就可以看到一些行業的大爆發式增長，比如1910年的汽車行業、1930年的航空業、1950年的電視機行業。但是，對于這些高速增長的行業，它們的增長也伴隨著激烈的競爭。這樣激烈的競爭，會毀滅許多身處其中的企業。甚至最后的勝出者，也是得到一場慘勝而已。”

    看了這段文字，你覺得是不是很有意思？當整個市場都在追逐企業的增長速度，幾乎所有的投資者都在討論企業這個季度的利潤比上個季度增加還是減少的時候，投資里做得最好的那一個，居然告訴我們說，增長速度不重要，沒有護城河、只有增長的商業模式，不會帶來太好的商業回報。

    以巴菲特提到的航空行業為例，看看事情是怎么回事。

    從上世紀50年代開始，航空行業在全球進入大發展。雖然前景廣闊，但是，這個行業最致命的一個問題，是乘客的性價比辨別能力太高，同時消費粘性太低。

    所謂性價比辨別能力太高，指的是乘客可以很輕松地知道，航空公司給自己提供了什么服務。很簡單，航空公司提供的服務，基本上就是把旅客從A城市帶到B城市，最多再加上一些座椅寬度是多少、有沒有提供餐食、幾點起飛之類。每家航空公司提供的服務，乘客都可以精準測量。

    既然乘客可以精準地知道，哪家航空公司提供了怎樣的服務，那么，他們就可以選擇性價比最高的航空公司，可以在每次旅行的時候，都能隨意選擇自己中意的航空公司，而絲毫不受影響。

    航空公司的客戶粘性，幾乎為零。

    在乘客精明的性價比辨別能力，以及幾乎為零的客戶粘性作用下，航空公司就像菜場里明碼標價的白菜，放在柜臺上任君挑選。

    這時候，航空公司想多賺一點利潤，是非常費勁的事情。即使這個行業在剛發展起來的時候，一度增長非?？焖?，但是再高的增速，也很難轉化為企業的超額利潤率。

    有意思的是，消費者并不總是能很清楚地辨別企業的產品，也不是總能沒有粘性地去消費。

    空調行業的客戶辨別能力，就比筆記本電腦、安卓系統的智能手機行業，要弱得多。

    由于筆記本電腦、安卓系統手機的生產商，他們做的事情，主要是把各個部件集成，因此消費者可以很清楚地知道，某臺筆記本電腦、某部手機的配置怎樣，比如處理器是什么型號、存儲空間有多少、屏幕有多大、刷新率怎樣，等等。在這種情況下，消費者的比價能力就很強了。

    但是，空調行業卻不是這樣做生意的。在消費者買空調的時候，我們很難知道這臺空調是用的某某品牌的壓縮機、某某品牌的外機風扇、每個部件的性能尺寸是多少、導熱率怎樣，等等。

    消費者知道的，只是這是一臺格力、美的、海爾的空調，大概綜合性能如何。這時候，消費者想要對兩臺不同品牌的空調進行比較，就會更難一些。

    受益于更強的產品辨別能力，在安卓陣營的智能手機行業，新品牌是很容易吸引到消費者的：因為消費者可以很容易地把新品牌的機器和現有品牌的機器，進行性價比的詳細對比。甚至有不少網站也會不停地做這類事情。

    所以，最近幾年，我們看到不少新手機品牌橫空出世，比如一加、真我、黑鯊等等，它們不停地挑戰老品牌的市場地位。但是，在空調行業，我們卻很少看到新品牌的推出。

    增長速度高

    不一定多賺錢

    其實，“增長速度高不一定多賺錢”這個商業規律，在過去20年的房地產建筑市場，體現最為明顯。

    在21世紀的前20年中，中國房地產市場迎來了超高速的大發展。而蓋房子的，就是各家建筑公司。

    那么，建筑公司在這20年中賺到錢了嗎？肯定賺到了。

    但是，賺到很多錢了嗎？顯然沒有。

    在房地產行業蓬勃發展的大浪潮中，賺錢的有地產持有者、土地出讓導致的財政收入、銀行貸款利息、做開發的地產公司，等等。地產建筑商在這個浪潮中賺到的錢，只是很小一部分。

    那么，為什么？沒有了建筑商，房子根本蓋不起來，但是建筑商卻沒賺到太多錢呢？

    其中很大一個原因，就是因為建筑商之間的競爭太過激烈。

    對于一個城市的新樓盤來說，土地出讓是有限制的，在政策管理下銀行貸款也并不容易取得，購房者持有房子就可以賺一波房價上漲，但是建筑商卻是一個充分競爭的行業。你報價一平米2000元，他就能報價1800元，恰恰是這種競爭，吞噬了建筑商的利潤空間。

    也許對于企業，不少投資者還沒有直觀的感受，畢竟自己沒有管理、經營過實體公司。這里，我們再來看一個工作崗位的例子，就會讓你理解得更加明白。

    比如說，現在面試找工作，有兩個工作崗位。一個是一家企業的新產品銷售崗，人力資源部對你說，這個崗位要拓展新的市場，只要你能做得好，把公司的產品賣出去，那么就每年都可以升職加薪，前途不可限量。

    但是，有個缺點，就是每個季度都要考核，和你的同事競爭，只要做得不好就要扣工資（相當于企業利潤率下降），如果排到倒數還得下崗被開除（類似企業破產）。

    另一個工作崗位呢，則是一個事業單位的正式編制。缺點是工資沒有多少，升職加薪也比較慢，但是好處是旱澇保收，而且只要盡心工作，就基本沒有下崗風險。

    現在，這兩個工作，你會選哪一個呢？

    是選擇看起來前途不可限量、但是充滿了無數競爭的銷售崗位呢，還是選擇薪水不高、但是可以一直做到退休、沒有什么競爭的事業編制呢？

    前者代表了那些增長快速、但是企業競爭優勢不明顯的企業，后者代表了增速緩慢、但是競爭優勢明確的企業。如此思考，事情是不是就很明白了呢？

    當然啦，企業的護城河和增長速度，兩者并不天然矛盾。只是因為優秀的企業護城河并不太多，因此大部分高速增長的企業與行業，不太容易找到護城河而已。

    如果我們能找到一個增長又快、前途又遠大、企業競爭優勢又強的公司或者行業，那么就自然能享受最為豐厚的投資回報。不過，這種投資機會可謂千里挑一，不容易找到。

    （作者系九圜青泉科技首席投資官）