陳嘉禾

    在證券投資中，不少投資者喜歡看企業(yè)的增長速度，比如今年的銷售收入比上年增長了多少，利潤同比增長了多少，等等。但是，在經典的價值投資理論中，企業(yè)的護城河，或者說競爭優(yōu)勢，卻比企業(yè)的增長速度重要得多。

    這里，就讓我們來分析其中的道理。

    護城河VS增長速度

    資本市場對于企業(yè)增速的追求，想必對于有經驗的投資者來說都并不陌生。

    有時候，這種追求甚至會過于強烈，以至于忘記了企業(yè)本身的基本面沒有多少改變。比如說，我們經常可以看到這樣的新聞標題“某某企業(yè)今年的利潤，比上一年增長了500%！”數(shù)字看起來很嚇人，仔細打開報表一翻，原來企業(yè)去年經營不善，凈資產回報率只有2%，而今年利潤回歸正常，凈資產回報率達到12%。

    按理說，12%的凈資產回報率只能算是良好，根本算不上驚艷。但是，為什么人們不說“這家企業(yè)去年凈資產回報率2%、今年12%”，而要說“今年的利潤大增500%”呢？

    很簡單，因為在追求增長速度的市場看來，500%的增長速度，實在太吸引眼球了。

    雖然資本市場非常喜歡看企業(yè)的增長速度，但是在價值投資大師的眼里，增長速度卻不太重要。

    對于企業(yè)的長期增長速度和成長空間，沃倫·巴菲特曾經有過這樣的分析：“對于我和查理·芒格來說，只要一家公司的未來我們無法預測，那么哪怕它的產品再驚艷，我們也不為所動。”

    “在過去，人們很容易就可以看到一些行業(yè)的大爆發(fā)式增長，比如1910年的汽車行業(yè)、1930年的航空業(yè)、1950年的電視機行業(yè)。但是，對于這些高速增長的行業(yè)，它們的增長也伴隨著激烈的競爭。這樣激烈的競爭，會毀滅許多身處其中的企業(yè)。甚至最后的勝出者，也是得到一場慘勝而已。”

    看了這段文字，你覺得是不是很有意思？當整個市場都在追逐企業(yè)的增長速度，幾乎所有的投資者都在討論企業(yè)這個季度的利潤比上個季度增加還是減少的時候，投資里做得最好的那一個，居然告訴我們說，增長速度不重要，沒有護城河、只有增長的商業(yè)模式，不會帶來太好的商業(yè)回報。

    以巴菲特提到的航空行業(yè)為例，看看事情是怎么回事。

    從上世紀50年代開始，航空行業(yè)在全球進入大發(fā)展。雖然前景廣闊，但是，這個行業(yè)最致命的一個問題，是乘客的性價比辨別能力太高，同時消費粘性太低。

    所謂性價比辨別能力太高，指的是乘客可以很輕松地知道，航空公司給自己提供了什么服務。很簡單，航空公司提供的服務，基本上就是把旅客從A城市帶到B城市，最多再加上一些座椅寬度是多少、有沒有提供餐食、幾點起飛之類。每家航空公司提供的服務，乘客都可以精準測量。

    既然乘客可以精準地知道，哪家航空公司提供了怎樣的服務，那么，他們就可以選擇性價比最高的航空公司，可以在每次旅行的時候，都能隨意選擇自己中意的航空公司，而絲毫不受影響。

    航空公司的客戶粘性，幾乎為零。

    在乘客精明的性價比辨別能力，以及幾乎為零的客戶粘性作用下，航空公司就像菜場里明碼標價的白菜，放在柜臺上任君挑選。

    這時候，航空公司想多賺一點利潤，是非常費勁的事情。即使這個行業(yè)在剛發(fā)展起來的時候，一度增長非常快速，但是再高的增速，也很難轉化為企業(yè)的超額利潤率。

    有意思的是，消費者并不總是能很清楚地辨別企業(yè)的產品，也不是總能沒有粘性地去消費。

    空調行業(yè)的客戶辨別能力，就比筆記本電腦、安卓系統(tǒng)的智能手機行業(yè)，要弱得多。

    由于筆記本電腦、安卓系統(tǒng)手機的生產商，他們做的事情，主要是把各個部件集成，因此消費者可以很清楚地知道，某臺筆記本電腦、某部手機的配置怎樣，比如處理器是什么型號、存儲空間有多少、屏幕有多大、刷新率怎樣，等等。在這種情況下，消費者的比價能力就很強了。

    但是，空調行業(yè)卻不是這樣做生意的。在消費者買空調的時候，我們很難知道這臺空調是用的某某品牌的壓縮機、某某品牌的外機風扇、每個部件的性能尺寸是多少、導熱率怎樣，等等。

    消費者知道的，只是這是一臺格力、美的、海爾的空調，大概綜合性能如何。這時候，消費者想要對兩臺不同品牌的空調進行比較，就會更難一些。

    受益于更強的產品辨別能力，在安卓陣營的智能手機行業(yè)，新品牌是很容易吸引到消費者的：因為消費者可以很容易地把新品牌的機器和現(xiàn)有品牌的機器，進行性價比的詳細對比。甚至有不少網(wǎng)站也會不停地做這類事情。

    所以，最近幾年，我們看到不少新手機品牌橫空出世，比如一加、真我、黑鯊等等，它們不停地挑戰(zhàn)老品牌的市場地位。但是，在空調行業(yè)，我們卻很少看到新品牌的推出。

    增長速度高

    不一定多賺錢

    其實，“增長速度高不一定多賺錢”這個商業(yè)規(guī)律，在過去20年的房地產建筑市場，體現(xiàn)最為明顯。

    在21世紀的前20年中，中國房地產市場迎來了超高速的大發(fā)展。而蓋房子的，就是各家建筑公司。

    那么，建筑公司在這20年中賺到錢了嗎？肯定賺到了。

    但是，賺到很多錢了嗎？顯然沒有。

    在房地產行業(yè)蓬勃發(fā)展的大浪潮中，賺錢的有地產持有者、土地出讓導致的財政收入、銀行貸款利息、做開發(fā)的地產公司，等等。地產建筑商在這個浪潮中賺到的錢，只是很小一部分。

    那么，為什么？沒有了建筑商，房子根本蓋不起來，但是建筑商卻沒賺到太多錢呢？

    其中很大一個原因，就是因為建筑商之間的競爭太過激烈。

    對于一個城市的新樓盤來說，土地出讓是有限制的，在政策管理下銀行貸款也并不容易取得，購房者持有房子就可以賺一波房價上漲，但是建筑商卻是一個充分競爭的行業(yè)。你報價一平米2000元，他就能報價1800元，恰恰是這種競爭，吞噬了建筑商的利潤空間。

    也許對于企業(yè)，不少投資者還沒有直觀的感受，畢竟自己沒有管理、經營過實體公司。這里，我們再來看一個工作崗位的例子，就會讓你理解得更加明白。

    比如說，現(xiàn)在面試找工作，有兩個工作崗位。一個是一家企業(yè)的新產品銷售崗，人力資源部對你說，這個崗位要拓展新的市場，只要你能做得好，把公司的產品賣出去，那么就每年都可以升職加薪，前途不可限量。

    但是，有個缺點，就是每個季度都要考核，和你的同事競爭，只要做得不好就要扣工資（相當于企業(yè)利潤率下降），如果排到倒數(shù)還得下崗被開除（類似企業(yè)破產）。

    另一個工作崗位呢，則是一個事業(yè)單位的正式編制。缺點是工資沒有多少，升職加薪也比較慢，但是好處是旱澇保收，而且只要盡心工作，就基本沒有下崗風險。

    現(xiàn)在，這兩個工作，你會選哪一個呢？

    是選擇看起來前途不可限量、但是充滿了無數(shù)競爭的銷售崗位呢，還是選擇薪水不高、但是可以一直做到退休、沒有什么競爭的事業(yè)編制呢？

    前者代表了那些增長快速、但是企業(yè)競爭優(yōu)勢不明顯的企業(yè)，后者代表了增速緩慢、但是競爭優(yōu)勢明確的企業(yè)。如此思考，事情是不是就很明白了呢？

    當然啦，企業(yè)的護城河和增長速度，兩者并不天然矛盾。只是因為優(yōu)秀的企業(yè)護城河并不太多，因此大部分高速增長的企業(yè)與行業(yè)，不太容易找到護城河而已。

    如果我們能找到一個增長又快、前途又遠大、企業(yè)競爭優(yōu)勢又強的公司或者行業(yè)，那么就自然能享受最為豐厚的投資回報。不過，這種投資機會可謂千里挑一，不容易找到。

    （作者系九圜青泉科技首席投資官）