8月18日晚，《中共中央國務(wù)院關(guān)于支持深圳建設(shè)中國特色社會主義先行示范區(qū)的意見》（以下簡稱《意見》）發(fā)布，其中提到，要研究完善創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市、再融資和并購重組制度，創(chuàng)造條件推動注冊制改革。

    這一表態(tài)意味著，科創(chuàng)板的落地只是資本市場發(fā)行制度改革過程中的一顆“問路石”，但絕非是“唯一”一顆，創(chuàng)業(yè)板未來的改革路徑也將受到市場關(guān)注。

    21世紀資本研究院認為，在弱化盈利審核的大方向上，創(chuàng)業(yè)板在公司定位上有望較科創(chuàng)板更有包容性，但與此同時，更具包容性的準入如何匹配更加具有針對性的投資者適當性門檻和交易機制，無疑將成為創(chuàng)業(yè)板改革過程中所必須面對的矛盾和挑戰(zhàn)。

    我們認為，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的落地仍需進行充足的準備和論證，并在調(diào)整企業(yè)上市門檻、改革交易機制、完善投資者適當性管理要求等多項規(guī)則變化中尋求新的公約數(shù)。

    拓寬注冊制賽道

    對于《意見》給出的創(chuàng)業(yè)板改革預期，21世紀資本研究院早在3個多月前就已對改革時點做出分析。

    今年5月7日，我們在《科創(chuàng)板催動存量改革：創(chuàng)業(yè)板明年望迎注冊制改革窗口》一文中指出，科創(chuàng)板企業(yè)上市時間最快有望在7月份實現(xiàn)，而后深交所的創(chuàng)業(yè)板注冊制改革窗口則有望出現(xiàn)在2020年。

    我們彼時做出這一預測僅11天后，深交所上海中心區(qū)域主任黃麗娜就公開透露創(chuàng)業(yè)板改革方向“會有一個結(jié)果”的時間點為“科創(chuàng)板落地大概半年到一年之后”。以科創(chuàng)板最終開板時間7月22日順推，則創(chuàng)業(yè)板改革窗口或會落在2020年。

    日前，《意見》落地后，亦有不少聲音比照高層在進博會宣布科創(chuàng)板后的進度，認為創(chuàng)業(yè)板的改革速度可能會超預期，甚至提前至2019年內(nèi)。

    對此，我們維持此前的判斷，即創(chuàng)業(yè)板的注冊制改革窗口仍然大概率落在2020年。

    原因來自于三個方面，一是目前科創(chuàng)板雖已開市，但發(fā)審環(huán)節(jié)撤材料頻繁發(fā)生，加之尚無一起上會否決案例出現(xiàn)，這意味著科創(chuàng)板的各項規(guī)則制度尚未走出磨合期，年內(nèi)續(xù)推深交所跟進改革存在壓力；

    二是《意見》中對于創(chuàng)業(yè)板改革的表述前綴為“創(chuàng)造條件”，這或意味著，目前推動創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的條件仍需進一步完備，而創(chuàng)造改革條件顯然也需一定時間的籌備；相比之下，去年11月高層宣布設(shè)立科創(chuàng)板時則并無相似表述，因此科創(chuàng)板的研究、征求意見和最終設(shè)立也保持了極高的效率；

    三是創(chuàng)業(yè)板屬于已有制度的存量改革，與科創(chuàng)板的增量改革有本質(zhì)區(qū)別，其在企業(yè)定位、發(fā)行標準、審核流程等方面存在的內(nèi)在博弈要遠大于后者，這也將進一步提高創(chuàng)業(yè)板改革的審慎性。

    我們認為，從創(chuàng)業(yè)板面向中小創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的定位來看，創(chuàng)業(yè)板的注冊制改革在逐漸適用于未盈利或差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)上市的同時，將較科創(chuàng)板在行業(yè)范圍上更具包容性。

    根據(jù)規(guī)則，科創(chuàng)板重點支持新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，即發(fā)行人所處行業(yè)、科技能力需要具有一定標準，但對創(chuàng)業(yè)板而言，消費互聯(lián)網(wǎng)、O2O等與“硬科技”存一定差距的新興產(chǎn)業(yè)將有望被接納。

    目前的科創(chuàng)板制度中，交易所雖然不再具體過問企業(yè)持續(xù)盈利能力，但對行業(yè)、科技屬性提出的非標化要求，也在一定程度上構(gòu)成了監(jiān)管層對企業(yè)能力的判斷。

    而若創(chuàng)業(yè)板改革進一步打開注冊制對行業(yè)、科技屬性的限制，無疑是對注冊制改革賽道的進一步拓寬。

    平衡的選擇

    雖然創(chuàng)業(yè)板的注冊制改革有望在行業(yè)維度將較科創(chuàng)板形成更大的包容性，但如何建立相應(yīng)的配套機制來進行企業(yè)包容度、投資者保護之間的平衡，可能會成為其所面臨的挑戰(zhàn)。

    21世紀資本研究院認為，創(chuàng)業(yè)板為更多行業(yè)、企業(yè)敞開注冊制大門的同時，也大概率需要進一步強化投資者適當性要求，并對交易機制進行完善。

    其原因在于，一旦創(chuàng)業(yè)板弱化對盈利和股權(quán)結(jié)構(gòu)的審核要求，同時定位上又不對發(fā)行人提出科創(chuàng)屬性、所處行業(yè)的限制，其上市門檻有可能將低于科創(chuàng)板要求。

    眾所周知，資本市場的上市準入門檻必然與投資者適當性要求相匹配。對于注冊發(fā)行、漲跌停20%等新機制，科創(chuàng)板已提出了50萬元的資產(chǎn)門檻和2年證券投資經(jīng)驗，如果創(chuàng)業(yè)板較科創(chuàng)板進一步放寬行業(yè)等限制，則理應(yīng)有較科創(chuàng)板更高的投資者適當性標準。

    目前來看，創(chuàng)業(yè)板開戶門檻較低，僅需與開戶券商簽署相關(guān)風險承諾書，并無相關(guān)資產(chǎn)要求。一旦創(chuàng)業(yè)板實施注冊制改革并增強上市包容性，則有可能誘發(fā)發(fā)行制度與投資者適當性的不匹配問題。

    此外，在發(fā)行定價和遏制新股彈簧效應(yīng)的問題上，深交所可能還需要對目前的交易機制進行進一步完善，促進新股與次新股定價的合理化，而這一改革也將牽動投資者適當性標準的完善。

    若要解決這一問題，擺在深交所面前的或有兩種選擇，一是對投資者適當性和交易制度改革進行跟進，在投資者門檻上以新老劃斷為原則進行調(diào)高，同時提高發(fā)行環(huán)節(jié)和上市初期定價的市場化程度。然而，調(diào)高投資者門檻的風險在于可能會影響創(chuàng)業(yè)板市場的增量資金進入，對市場情緒帶來沖擊。

    二是基于注冊制改革弱化企業(yè)盈利審核的大方向，研究制定相較科創(chuàng)板更高的發(fā)行上市標準，該標準通過市值、營業(yè)收入、企業(yè)規(guī)模等指標安排，原則上讓創(chuàng)業(yè)板的上市標準不低于甚至高于科創(chuàng)板要求，讓創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板具有更強的互補性，方可減少投資者適當性管理配套調(diào)整的需要，即僅對投資者門檻和交易制度進行微調(diào)，以增強改革的審慎性與市場的適應(yīng)性。

    我們認為，后一種選擇更有可能成為未來創(chuàng)業(yè)板的改革路徑。