證券時(shí)報(bào)記者 譚楚丹

    詢價(jià)定價(jià)是IPO的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，定價(jià)是否合理不僅關(guān)系到發(fā)行人、投資者和承銷商的切身利益，更直接影響證券市場(chǎng)資源配置的效率。

    6月12日，創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制規(guī)則落地，創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)的相關(guān)改革文件正式出爐。

    此次改革既總結(jié)了科創(chuàng)板實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，又結(jié)合了存量改革的特點(diǎn)，其中在引導(dǎo)審慎定價(jià)方面，監(jiān)管層作出了多項(xiàng)安排。比如，通過建立以專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者為參與主體的詢價(jià)定價(jià)機(jī)制、設(shè)置限售期、重視中長(zhǎng)線資金報(bào)價(jià)參考、優(yōu)化保薦機(jī)構(gòu)跟投制度等方式，一定程度上引導(dǎo)市場(chǎng)各方理性定價(jià)。

    提高機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)下配售比例

    證券時(shí)報(bào)記者獲悉，此次創(chuàng)業(yè)板改革總結(jié)了2005年以來我國(guó)新股發(fā)行制度歷次改革經(jīng)驗(yàn)以及境外成熟市場(chǎng)做法，借鑒科創(chuàng)板先行先試經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合存量改革特點(diǎn)，構(gòu)建了差異化的新股發(fā)行定價(jià)體系。

    此次改革建立了以專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者為參與主體的詢價(jià)定價(jià)機(jī)制，詢價(jià)對(duì)象為證券公司、基金管理公司、信托公司、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)公司、合格境外投資者和私募基金管理人等七類專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者。也就是說，個(gè)人投資者將退出創(chuàng)業(yè)板網(wǎng)下配售市場(chǎng)。

    記者梳理創(chuàng)業(yè)板發(fā)行承銷改革內(nèi)容后發(fā)現(xiàn)，圍繞“提升網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者配售比例”核心問題上有三大舉動(dòng)，旨在充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者定價(jià)能力，增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者參與的有效性，促進(jìn)新股發(fā)行合理定價(jià)。

    第一，網(wǎng)下初始發(fā)行比例調(diào)高10%。根據(jù)證監(jiān)會(huì)6月12日發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷特別規(guī)定》，公開發(fā)行后總股本不超過4億股（份）的，網(wǎng)下初始發(fā)行比例不低于本次公開發(fā)行證券數(shù)量的70%；超過4億股（份）或者發(fā)行人尚未盈利的，上述比例將為80%。

    在2018年版本的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》中，上述兩個(gè)比例分別為60%、70%。

    第二，提高中長(zhǎng)期資金優(yōu)先配售比例。根據(jù)6月12日發(fā)布的《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)安排不低于本次網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量的70%優(yōu)先向公募基金、社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金和保險(xiǎn)資金配售。

    記者進(jìn)行縱向及橫向?qū)Ρ劝l(fā)現(xiàn)，在核準(zhǔn)制下的創(chuàng)業(yè)板發(fā)行承銷規(guī)定中，該比例僅為40%；在科創(chuàng)板中，為50%。

    有市場(chǎng)人士分析，創(chuàng)業(yè)板改革提高優(yōu)配對(duì)象配售份額，有助于提高中長(zhǎng)線資金的報(bào)價(jià)有效性，進(jìn)一步發(fā)揮中長(zhǎng)期投資者定價(jià)作用。

    第三，提升回?fù)芎缶W(wǎng)下投資者配售比例。根據(jù)深交所的發(fā)行承銷細(xì)則，當(dāng)網(wǎng)上投資者有效申購(gòu)倍數(shù)在50～100倍區(qū)間，網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)鼙壤秊楸敬喂_發(fā)行證券數(shù)量的10%；如果網(wǎng)上有效申購(gòu)倍數(shù)超過100倍的，回?fù)鼙壤?0%。回?fù)芎鬅o限售期的網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量原則上不超過本次公開發(fā)行股票數(shù)量的70%。

    在過去核準(zhǔn)制下創(chuàng)業(yè)板IPO網(wǎng)下配售中，上述比例依次為20%、40%、10%。

    但和科創(chuàng)板比較的話，創(chuàng)業(yè)板發(fā)行承銷改革總體增加了向網(wǎng)上投資者的配售數(shù)量。這意味著，在激勵(lì)并約束網(wǎng)下投資者審慎報(bào)價(jià)的同時(shí)，保障網(wǎng)上投資者的獲配數(shù)量。

    對(duì)于創(chuàng)業(yè)板發(fā)行承銷改革，興證資管相關(guān)人士表示，新制度下創(chuàng)業(yè)板網(wǎng)下配售比例將較原來大幅提升，預(yù)計(jì)網(wǎng)下申購(gòu)中簽率也將大幅提高。創(chuàng)業(yè)板網(wǎng)下發(fā)行初始比例為70%～80%，回?fù)鼙壤罡?0%，網(wǎng)下配售比例為50%～60%，相較原來提升5～6倍（原來回?fù)芎蟊壤秊?0%）。網(wǎng)下配售比例向機(jī)構(gòu)投資者傾斜。

    設(shè)限售期

    引入搖號(hào)配售機(jī)制

    此次創(chuàng)業(yè)板改革還設(shè)置限售期，引導(dǎo)網(wǎng)下投資者審慎報(bào)價(jià)。

    根據(jù)創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行承銷細(xì)則，發(fā)行人和主承銷商可以采用搖號(hào)限售或比例限售方式，安排一定比例的網(wǎng)下發(fā)行證券設(shè)置不低于6個(gè)月的限售期。采用搖號(hào)限售方式的，搖號(hào)抽取網(wǎng)下配售對(duì)象中10%的賬戶，中簽賬戶的管理人應(yīng)當(dāng)承諾中簽賬戶獲配證券鎖定；采用比例限售方式的，網(wǎng)下投資者應(yīng)當(dāng)承諾其獲配證券數(shù)量的10%鎖定。

    申萬宏源此前在研報(bào)中分析，在網(wǎng)下申購(gòu)特別積極的情況下，單個(gè)配售對(duì)象獲配量比較少，采取搖號(hào)抽簽方式配售意味著即使報(bào)價(jià)入圍，也不一定能獲配；承銷商可以通過搖號(hào)比例等的設(shè)置，使得單個(gè)配售對(duì)象的獲配量明顯增加，從而一定程度起到引導(dǎo)市場(chǎng)理性定價(jià)的作用。

    高價(jià)發(fā)行類企業(yè)券商要跟投

    創(chuàng)業(yè)板改革優(yōu)化了跟投機(jī)制，在提高保薦機(jī)構(gòu)跟投制度靈活性的同時(shí)，要求對(duì)四類特殊企業(yè)（未盈利、紅籌架構(gòu)、特殊投票權(quán)以及高價(jià)發(fā)行）實(shí)施跟投，督促保薦機(jī)構(gòu)有效防控風(fēng)險(xiǎn)、審慎合理定價(jià)。

    回顧總結(jié)科創(chuàng)板跟投制度實(shí)踐效果，有市場(chǎng)機(jī)構(gòu)反映有利有弊。有小型券商投行人士表示，科創(chuàng)板的跟投機(jī)制運(yùn)行下來，抑制不合理發(fā)行高價(jià)、利益捆綁等目的并不能完全實(shí)現(xiàn)，而跟投帶來的風(fēng)險(xiǎn)，券商可能會(huì)通過保薦承銷高收費(fèi)等方式化解。

    因此，對(duì)創(chuàng)業(yè)板來說，對(duì)于相對(duì)復(fù)雜的存量市場(chǎng)改革，需要根據(jù)市場(chǎng)實(shí)際通盤考慮。

    據(jù)了解，創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行承銷制度對(duì)“定價(jià)高于四值孰低”企業(yè)要求券商跟投。

    具體來說，對(duì)于發(fā)行定價(jià)超過網(wǎng)下投資者有效報(bào)價(jià)的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)，以及五類中長(zhǎng)線資金（公募產(chǎn)品、社保基金、養(yǎng)老基金、企業(yè)年金基金和保險(xiǎn)資金）有效報(bào)價(jià)的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)四個(gè)值孰低值的企業(yè)，實(shí)施券商強(qiáng)制跟投機(jī)制。

    該舉措一方面體現(xiàn)出對(duì)五類中長(zhǎng)線資金報(bào)價(jià)參考的重視，另一方面有利于督促保薦機(jī)構(gòu)審慎定價(jià)。