質押穩，股市穩。            

不論周五從國家副總理劉鶴到一行兩行的重要講話，抑或是周日的金融委專題會議，還是兩大交易所和中國基金業協會的實施辦法出臺，過去72小時里的每一個高層談話與行動，都聚焦同一內容：股票質押！

毫無疑問地，股票質押已成穩定A股的重要著力點，也是分析后續走勢的最重要觀察窗口之一。

在這樣的市場轉折節點，有必要對當前質押風險進行再次全面掃描！市場質押規模有多大？多少大股東仍在100%質押？誰能做到至今0質押？公司股東自救行動如何展開？質押股在哪些券商手中？是該繼續悲觀、還是看到危中有機？

沒等A股開盤，國泰君安證券昨晚已率先喊出，股票質押風險化解將對券商股形成利好，“有利于緩解市場對于股權質押業務的過度擔憂，也有利于此前被股權質押風險壓制估值的券商板塊的估值修復。”

直接來看六大核心數據：

核心數據一：截至10月19日，質押估算市值達到4.44萬億元，但分布高度不均，其中僅45股就合計質押約1萬億市值。

核心數據二：質押股數近期仍在上升。截至10月19日，兩市共質押6372.51億股, 占總股本的9.94%,二者均位于歷史高位。

核心數據三：哪些大股東高比例質押？1197大股東質押超50%持股，853大股東質押超70%持股，484大股東質押90%以上持股，140股大股東質押100%持股。

核心數據四：“無股不押”延續，兩市僅69股未涉及股票質押，148股質押比例超50%。

核心數據五：質押股在哪家券商手中？9券商占據五成市場份額，申萬宏源、海通證券位居前列。

核心數據六：部分股東積極解押。9月以來，530股發布解除質押公告，合計225.88億股解除質押，估算市值2790.52億元，其中34.53%起解質押屬于提前購回，但整體質押股數仍在上升。

全場質押4.44萬億市值，但這45股已占1萬億

股票質押市值有多大？答：數以萬億元計。尤其是2018年期間，更曾達到高峰紀錄的6萬億元。

不過，伴隨著市場的快速下跌，質押市值也經歷了快速回落，先是6月份跌破6萬億元大關，后又在8月跌破5萬億市值。截至目前，A股質押市值已大幅回落，但仍高達4.4萬億元。

中登口徑下的全市場質押市值，數據為WIND估算值

與質押市值驟然下降不同，年內的質押股數并沒有出現明顯下滑。截至10月19日，兩市共質押6372.51億股, 占總股本的9.94%,二者均位于歷史高位。二者相比較，說明年內質押市值的下落，主要是受到股價下滑影響。

中登口徑下的全市場質押市值，數據由WIND估算

此外，較少投資者關注的是，盡管股票質押規模雖然龐大，但分布卻高度不均。較為明顯的是，僅45只個股就提供了約1萬億元質押市值，這意味著，占比僅1.2%的個股產生了約全市場22%的質押市值。

據券商中國記者統計，參照中登數據，以最新股價估算，按照質押市值排序，前554股合計質押市值3萬億元，前195股合計質押市值約2萬億元，前45股合計質押了約1萬億元，前14股合計質押約5000億元。

三六零的質押市值規模位居第一，這主要是由于其本身的公司市值較大，同時股東進行大比例質押。截至目前，三六零共辦理90筆股票質押，合計質押51.21億股，占公司總股本的75.7%，涉及市值達到1096.33億元。

緊跟在三六零之后，上海萊士共質押164筆，合計質押35.46億股，占公司總股本的71.29%，涉及質押市值692.26億元。

除此之外，質押市值較高的還包括民生銀行、順豐控股和康美藥業，涉及質押市值分別達到423.95億元、387.9億元和321.73億元，質押股數占總股本的比例分別為19.34%、21.85%、和44.4%。

哪些大股東超高比例質押？140股大股東100%質押

個股質押風險的觀察角度大致有二，一是觀察全體股份質押比例是否過高，二是觀察大股東是否質押過多持股，后者的麻煩之處在于，一旦大股東面臨股價快速下挫，可能面臨“無券可補”的窘境，只能挪用其他資金進行補充，極端情況下或將被迫出讓股份或遭遇平倉。

股票質押之所以成為一種潛風險，很大程度上是由于一些大股東的過高比例質押。

據券商中國記者統計，截至目前，參照WIND統計口徑，A股有1197股的大股東質押超50%持股，853大股東質押超70%持股，484大股東質押90%以上持股，140股大股東質押100%持股。（注：統計中保留兩位小數）

就行業分布來看，房地產板塊產生了較多的大股東100%質押個股，有16家地產上市公司的第一大股東質押了所有持股，其中營收規模較大的包括陽光城、海航基礎和粵泰股份。

以陽光城為例。陽光城第一大股東為嘉聞投資，公開信息顯示，該股東于2016年1月11日辦理股票質押手續，質押股數73051.94萬股，質權人為鑫沅資產管理有限公司。參照今年半年報信息，嘉聞投資持有陽光城73051.94萬股，占股份總數的18.04%，全部持股處于質押狀態。

不僅大股東大比例質押，陽光城近六成的股份也已處于質押狀態。根據中登口徑，截至10月19日數據，陽光城累計質押24.27億股，占公司總股本的59.92%，估算涉及市值124.98億元。

此外，大股東100%質押較多的行業還包括機械設備和化工行業，分別產生了13股和12股，其中較具有代表性的如上工申貝和金發科技，2017年營收分別達到30.65億元和231.37億元，公司第一大股東分別是浦科飛人和袁志敏。

其中，金發科技在10月13日公告稱，公司控股股東袁志敏將股份質押給中國工商銀行股份有限公司廣州第三支行，質押股數占其持股總數的100%、占公司總股本的18.79%，本次股份質押的目的系個人融資需求。

就營收規模來看，上述大股東100%質押的140家公司中，規模最大的3家分別是海航科技、華菱鋼鐵和南鋼股份，2017年營收分別達到3154.60億元、766.56億元和376.01億元。

“無股不押”背后：69股至今0質押

A股股票質押從2010年后開始爆發增長，特別是借助2015年杠桿牛市的東風，新增的股票質押涉及市值當年一舉突破4萬億元，此后繼續增長，逐漸在2017年形成了幾乎無股不質押的局面，并延續至今。

不過，所謂“無股不押”，指的是A股市場絕大部分股票都涉及了股票質押，但并非指所有個股都存在質押風險。如上文所言，少數個股質押比例超高，但大部分個股的質押股數其實非常少，難以對上市公司的正常經營造成負面影響。

參照中登數據，截至10月19日，兩市共有3485只個股涉及股票質押，占A股全體3554只個股的98.06%，換言之，兩市僅69只個股完全沒有涉及股票質押。

就涉及質押個股來看，大量個股的質押股數都不足1000萬股，對上市公司的影響較小，整體的分布區間大致如下：

1167股質押股數不足1000萬股；

835股質押股數不足100萬股；

483股質押股數不足10萬股；

362股質押股數不足5萬股；

152股質押股數不足1萬股；

這意味著，是否涉及質押并非公司價值的絕對評判標準。例如，A股知名的價值股貴州茅臺也涉及股票質押，截至10月19日共辦理質押159筆，但質押規模相對較小，合計質押45.91萬股，占總股本的比例僅為0.04%，估算涉及市值3.37億元。

同時，深市的格力電器也有小比例的質押股份，共計質押490筆，合計質押4831.12萬股，占比總股本的比例為0.8%，涉及市值18.59億元。

那么，怎么樣的股票才會至今未出現質押股份呢？大體來看，至今未經質押的69只股票集中體現了三類特征：

1、次新股：大多是在2017與2018年上市，如今年10月份上市的邁瑞醫療和蠡湖股份。據統計，在上述69只個股中，2017年后上市的個股達到35只，占比50.72%。

2、小市值：有63只個股的市值不足百億元、占比91.3%；有56股市值不足50億元、占比81.16%。

3、ST股：19股為ST或*ST標記股、占比27.53%，有10股為2017年虧損個股。這類個股保持0質押，也可能是未通過金融機構審核。

就這些特征而言，保持0質押未必就是優秀企業的特征，具體仍需投資者結合其他情況加以判斷。

質押股份在誰手里？9券商占據50%市場份額

自從2015年以來，股票質押風險時不時發作，在拖累上市公司股價表現的同時，也對券商股估值形成壓制，畢竟，樂視網案例“殷鑒不遠”，股票質押一旦違約，會對券商業績造成實質性損傷。

就2018年以來的股票質押回購業務來看，券商行業年內共發生交易次數9543次，交易股份參考市值8982.25億元，其中前9家券商合計完成交易4749.58億元，占比達到53%左右。

就交易規模來看，申萬宏源證券、海通證券和華泰證券占據了行業前三名，年內交易股份參考市值分別達到870.45億元、663.8億元和587.12億元。

就交易次數來看，海通證券、國泰君安和華泰證券位居行業前三，年內交易次數分別達到804次、562次和520次。

不過，隨著股票質押拆雷行動有序推進，市場各方對股票質押態度開始趨于積極，一直壓著券商股估值的不利因素也開始有望消減。

國泰君安非銀劉欣琦團隊昨日（10月21日）就發布研報稱，股權質押風險有望緩解，建議增持券商板塊龍頭。

劉欣琦團隊稱，近期觀察到包括深圳在內的多地均針對股權質押的風險推出相應的解決方案；特別是在包括劉鶴副總理在內的金融口監管及主管高層針對相關風險喊話，“使得我們對政府后續進一步在股權質押風險的化解方面推出更多的‘解決方案’抱有信心。”

該研報表示，“這將有利于緩解市場對于股權質押業務的過度擔憂，也有利于此前被股權質押風險壓制估值的券商板塊的估值修復。”

據其測算，即使以非常悲觀的假設作為基礎（假設出現爆倉的限售股全損、流通股損失融資規模的50%），包括海通在內的龍頭券商已屬于超跌狀態。其中，對于海通證券而言，股權質押悲觀假設下對凈資產的影響也不超過10%。

劉欣琦團隊建議增持券商龍頭，尤其是估值因為股權質押風險超跌的個股，推薦海通證券、中信證券和華泰證券。

股東在行動：9月來530股宣布解質押

除了監管發力外，一些公司股東也意識到風險狀況，正在積極解除質押，其中一部分甚至是提前解除質押。

據券商中國記者統計，在2015年以來的公開質押記錄中，有1471筆質押在2018年9月后辦理了解除質押，共涉及530家上市公司，其中有508起質押屬于提前購回，占比達到34.53%。

就規模來看，9月后合計對225.88億股解除質押，估算涉及市值2790.52億元。不過，由于部分解質押屬于“借新還舊”操作，同時受到新質押業務影響，全市場的質押股數近期仍在上升。

就解質押規模來看，有50次解除質押規模較大、涉及市值超10億元，其中有7次解除質押涉及市值超30億元，華夏幸福和納思達的3起解除質押涉及市值均超40億元。

9月8日，華夏幸福公告稱，控股股東華夏控股為完成股份轉讓，對質押給平安資產管理的2.95億股進行解除質押（占總股本的10%），這也成為9月后的最大一筆解除質押，估算涉及市值達到75.56億元。

此外，華夏控股又在9月29日和10月19日兩次宣布解除質押，分別將質押給渤海國際信托的1.12%股權、質押給華泰證券資產管理的0.9%股權進行解除質押。在這兩次解除質押完成后，華夏控股的累積質押股份數占持股比例下降至73.45%，也即占公司總股本的30.33%

與之類似，納思達控股股東賽納科技在9月份宣布，對多筆質押進行解除，其中包括質押給華泰聯合證券的1.5億股、對質押給東方花旗證券1.6億股。這兩筆質押分別占控股股東持股的24.23%和22.71%，估算市值達到47.49億元和47.65億元。

在完成9月份的解除質押后，賽納科技的質押持股占比驟降，截至9月11日，賽納科技的質押股僅占持股的19.80%，也即占公司總股本的12.29%。

同樣在9月以后，曾發布較大規模解除質押記錄的還包括通化東寶、三安光電和國際醫學。

質押前傳：那年被視為利好的股票質押

如今我們很難想象，股票質押也曾是一種利好，甚至曾短暫出現相關概念股。

從2015年開始，券商中國持續關注股票質押風險，最早對股票質押進行風險測算、最早提出“無股不押”這一提法，但我們不時發現，作為股東的負債屬性，股票質押并未并廣泛理解為風險因素，反而時不時被逆向思考地解讀為“危中有機”。

2016年期間，一家大型機構的股票質押業務負責人告訴記者，一些熟悉的投資者專門做質押概念股，短期來看收益還挺不錯。這種做法的邏輯起點是，“想要做質押的大股東一定是要搞點事情，后續很可能會有利好，股東也更關心股價表現，”

我們嘗試理解，為什么股票質押風險遲遲沒有被投資者認識，甚至變成了一種利好。

一個典型的原因是審核責任的輕易讓渡。由于個人投資者普遍缺乏企業分析能力，他們容易成為機構的跟隨者、而非質疑者，常常過于輕易地讓機構代替自己做出判斷，哪怕這種判斷缺乏扎實的邏輯基礎。

有投資者認為，由于經受了券商的風控審核，大比例質押的公司反而比較安全，“至少大股東敢于質押，券商敢于接質押” “肯定比不能質押的強”。在這個過程中，機構與大股東的行動給予了個人投資者堅守的信心。

但事實上，到了2017年7月時，兩市涉及質押個股已經達到3253只（場內場外合計），占比達到98.58%，所謂的“不能質押的股票”已經不多，A股開始呈現“無股不押”狀態。

但他們忘記了，機構的判斷也可能是錯的。

2018年，東方證券、方正證券和西部證券都卷入了樂視網股票質押違約糾紛，其中，西部證券被迫計提4.394億元資產減值準備金、超過去年凈利潤的30%，整體涉及金額高達10億元，股票質押第一次公開地把金融機構也坑了。

另外一種投資心態，則是投資者在簡單賭大股東積極自救。

2016年2月期間，A股市場短暫出現了“平倉概念股”，即對于已經出現質押風險，但質押風險可能可以解除的股票，二級市場資金出現了追捧行動，所謂的“利空出盡成利好”。

例如，據券商中國記者過往統計，海虹控股、錫業股份和齊心集團3只個股在解除風險后，復牌當日漲幅分別為10.01%、10.02%和2.17%，復牌以后短期漲幅達到11.27%、13.04%和19.06%。

不過，顯而易見的是，一些所謂的“平倉概念股”不久后又迅速隕落，多只個股出現腰斬，股票質押風險至今未明顯解除。說到底，押注平倉概念最多只能算是一種事件驅動策略，與企業的基本面價值分析仍相去甚遠，投資者還需謹慎再謹慎。