摘要

    近日，央行聯合三會發布了《關于規范債券市場參與者債券交易業務的通知》（央行302號文）。金融穩定委員會成立后，監管協調性明顯增強，302號文是繼資管新規征求意見稿以后又一份一行三會聯合發布的監管文件。對此，我們解讀如下：

    兩大背景：國海事件和防金融風險。作為規范債券交易的綱領性文件，302號文有兩大背景：一是2016年12月國海證券蘿卜章事件凸顯了債券代持業務的風險性和金融機構內控建設的薄弱性，監管層一直有意進行規范，事實上，17年3月市場便已流傳出債券交易監管文件，主要內容與新規一致，也意味著本次新規從內容而言并未超出市場預期。二是全國金融工作會議和中央經濟工作會議均重點強調防范金融風險，債券杠桿是金融杠桿的重要組成部分，新規是金融去杠桿政策的延續。

    三大看點：加強內控、控制杠桿、杜絕代持。302號文主要從三個方面對債券交易行為進行規范：一是加強金融機構的內控建設，包括要求將自營、資管、投顧等業務隔離，不得以人員掛靠、業務包干等承包方式開展業務，證監89號文還進一步提出加強用印管理、完善交易系統、加強人員管理等，包括債券投資交易人員薪酬發放機制等。二是控制各類機構和產品的債券交易杠桿率（詳細測算見正文），值得關注的兩點：1）新增了對金融機構自營業務的杠桿比率約束，而非法人產品類未超出原有要求；2）除了正回購，新增對逆回購余額的限制，即限制資金融出，但不包括政策性銀行。三是規范債券代持業務，實質重于形式，原屬于灰色地帶的代持業務均視為買斷式回購，從而納入監管控制體系。

    杠桿率約束的分機構測算。我們根據17年三季報數據，對各機構的影響進行了簡單的測算，發現市場整體的杠桿率符合要求，但一些農商行和個別非銀機構的杠桿率比較高。商業銀行：披露三季報的131家銀行中有34家正回購規模超標，數量占比26%，合計超標1523.31億。12家銀行逆回購規模超標，數量占比9%，合計超標1313.45億。超標銀行主要是農商行和部分城商行。券商：券商受影響小于商業銀行。32家券商中，僅有1家逆回購規模超標，買入返售超過凈資產的120%；3家券商正回購超標，合計超標113.0億元，此外還有一家賣出回購金融資產/凈資產比重超過117%，接近監管線。保險：保險公司均滿足監管要求。19家保險公司杠桿指標都在10%以下，滿足回購不超過總資產的20%的監管要求。信托和資產管理公司：可獲得財報數據的樣本很少，從安信信托、陜國投、中國華融和中國信達的情況看，債券交易杠桿比率滿足監管要求。（我們的測算結果可能與監管口徑有出入，一是商業銀行的買入返售科目中可能有部分非標資產，使得測算結果可能偏高，二是三季報公布的買入返售數據還不包括各銀行因代持而形成的買入返售資產，而302號文要求穿透監管，使得測算結果可能低估實際值）

    對債市整體影響有限，但有結構性沖擊。如上文所述，302號文主旨與17年3月媒體報道內容一致，新規是金融去杠桿措施的延續而非深化。市場對主要監管措施已有預期，如代持業務在國海事件以后便已開始收縮，目前仍在做的多數已符合監管要求，而據我們初步測算，杠桿率方面多數機構也已滿足。另外，302號文設置了一年的過渡期，而回購、代持等業務一般期限較短，有充足的時間進行整改，沒有快速去杠桿的壓力。但對不同品種和機構仍有結構性沖擊：

    沖擊一：代持難度加大，沖擊債券需求。債券代持是債券交易中“不能說的秘密”，主要目的在于規避監管（資本約束、投資范圍、杠桿限制）、流動性管理、調節利潤、加杠桿等。新規若嚴格執行，債券代持將陽光化操作，市場整體加杠桿的能力將下降，不利債券整體需求，尤其是對于一些低等級信用債，其不能通過代持出表后需求下降，流動性溢價將上升。故信用利差和等級間利差趨升。

    沖擊二：流動性分層加劇，非銀處境更艱。央行著力金融去杠桿以來，流動性實行削峰填谷、總量控制，但各機構感受明顯不同，整體而言，非銀機構資金壓力明顯較大，2017年以來R007與DR007中樞的差值為43BP，而2016年僅為14BP。新規后流動性分層或將加劇：1）證監會89號文新增債券交易偏離度監測，現券交易價格偏離比較基準1%或回購利率偏離50BP則需向風險管理部門備案，券商、基金等機構交易和融資的便利度下降；2）代持受限致信用債流動性下降，而信用債是非銀的主要持倉品種；3）對逆回購額度設限將制約資金供給，資金融出方也可能通過白名單、授信等機制提高交易對手門檻，還可能提高回購標的券的資質要求。

    1月4日，央行聯合三會發布了《關于規范債券市場參與者債券交易業務的通知》（央行302號文），央行于1月5日在官網發布答記者問，證監會也發布了《關于進一步加強證券基金經營機構債券交易監管的通知》（證監會89號文）作為302號文的配套文件，對此，我們解讀如下：

    1.302號文的兩大背景

    金融穩定委員會成立后，監管協調性明顯增強，302號文是繼資管新規征求意見稿以后又一份一行三會聯合發布的監管文件。作為規范債券交易的綱領性文件，302號文的發布有兩個背景：

    一是2016年12月國海證券蘿卜章事件凸顯了債券代持業務的風險性和金融機構內控建設的薄弱性，監管一直有意進行規范，事實上，2017年3月市場便已流傳出債券交易監管文件的內部稿，主要內容與新規一致，也意味著本次新規從內容而言并未超出市場預期。

    二是金融工作會議和經濟工作會議均重點強調防范金融風險，債券杠桿是金融杠桿的重要組成部分，新規是金融去杠桿政策的延續。

    2.三大看點：加強內控、控制杠桿、杜絕代持

    302號文主要從三個方面對債券交易行為進行規范：

    一是加強金融機構的內控建設。302號文第二條對參與者加強內控與風險管理、健全債券交易合規制度作了詳細的規定。包括要求將自營、資管、投顧等業務隔離，不得以人員掛靠、業務包干等承包方式開展業務；證監89號文還進一步提出加強用印管理、完善交易系統、加強人員管理等，包括債券投資交易人員薪酬發放機制等。

    二是控制各類機構和產品的債券杠桿率（下文有詳細測算），302號文按照債券市場參與者類型，確定了各自的債券交易杠桿比率，對金融機構“債券正回購資金余額或逆回購資金余額與某一時點凈資產或總資產的比重”提出了要求，且不同金融機構的要求不同。比如對商業銀行的要求為“自營債券正回購資金余額或逆回購資金余額超過其上季度末凈資產的80%”時，就需要向監管部門報告。

    值得關注的兩點：1）新增了對金融機構自營業務的杠桿比率約束，而非法人產品類未超出原有要求；2）除了正回購，新增對逆回購余額的限制，即限制資金融出，但不包括政策性銀行。

    對各機構相關規定整理在下表中，且與17年3月份媒體披露的版本進行了對比。

    三是規范債券代持業務，302號文規定，參與者應按照實質重于形式的原則，根據有關規定簽訂交易合同及相關主協議。其中，開展債券回購交易的應簽訂回購主協議，開展債券遠期交易的應簽訂衍生品主協議等。嚴禁通過任何形式的“抽屜協議”或通過變相交易、組合交易等方式規避內控及監管要求。

    同時，302號文還對債券代持的會計核算進行了具體規定，約定由他人暫時持有但最終須購回或者為他人暫時持有但最終須返售的債券交易，均屬于買斷式回購。開展買斷式回購交易的，正回購方應將逆回購方暫時持有的債券繼續按照自有債券進行會計核算，并以此計算相應監管資本、風險準備等風控指標，統一納入規模、杠桿、集中度等指標控制。

    3.杠桿率新規的分機構測算

    我們根據17年三季報數據，對各機構的影響進行了簡單測算，在測算中，我們用賣出回購金融資產的量代表正回購資產規模，用買入返售金融資產的量代表逆回購資產規模。當然，我們的測算結果可能與監管口徑有出入，一是商業銀行的買入返售科目中可能有部分非標資產，使得測算結果可能偏高，二是三季報公布的買入返售數據還不包括各銀行因代持而形成的買入返售資產，而302號文要求穿透監管，使得測算結果可能低估實際值。

    3.1商業銀行：部分農商行、城商行超標

    披露三季報數據的商業銀行中，“買入返售金融資產”和“賣出回購金融資產”科目至少有一項披露數據的銀行一共有131家。

    34家銀行的賣出回購占比超標，占26%，此外還有6家銀行的比重在70%-80%之間，接近監管線。

    12家銀行的買入返售金融資產超過凈資產的80%，數量占9%，還有4家銀行的比重接近監管線（70-80%）。

    超標銀行主要是農商行和部分城商行。三季度報表看，大行和股份行都滿足302號文要求，超標的主要是一些農商行和部分城商行，成都農商行已經是超標銀行中資產規模最大的一家。許多中小銀行并不披露詳細的季報數據，實際超標數量和規模都要比我們統計的還要大。

    3.2券商：影響小于銀行，個別機構超標

    券商受影響小于商業銀行。在披露三季報相關數據的32家券商中，僅有1家買入返售超過凈資產的120%，超標資金規模30.07億元，還有一家剛剛超過100%。3家券商賣出回購超標，合計超標規模113.0億元，此外還有一家為117%，接近監管線。超標最為嚴重的賣出回購金融資產/凈資產比重超過160%，超標規模有58個億。

    3.3保險：均滿足監管要求

    保險公司均滿足監管要求。我們統計了19家披露了三季報數據的保險公司，不管是“買入返售/總資產”還是“賣出回購/總資產”指標，各家都在10%以下，都滿足回購不超過總資產的20%的監管要求，后續調整壓力不大。

    3.4其他：信托、資產管理公司均符合要求

    上市信托公司只有兩家，安信信托和陜國投，這兩家信托公司也會從事回購業務，但做的不多，根據報表顯示，這兩家信托公司在16年底都有少量的買入返售金融資產余額，但占凈資產的比重很小。

    資產管理公司以中國華融和中國信達為例，中國信達回購業務以買入返售為主，16年年報顯示買入返售金融資產余額占凈資產的比重為28%，滿足監管要求；中國華融16年底，買入返售和賣出回購金融資產余額占凈資產的比重分別為24%和38%，均滿足監管要求。

    3.5代持規范后，或有更多機構面臨壓力

    控制代持與制定杠桿率相輔相成。目前市場整體的杠桿率并不高，但一些農商行和個別非銀機構的杠桿率比較高。而且由于代持問題的存在，機構的加杠桿行為很可能監管不到。302號文明確機構杠桿率的同時提出控制代持，這兩步其實是相輔相成的，前者制定一個標準，后者使得杠桿率的統計透明化。

    代持規范后，或有更多機構面臨調整壓力。三季報公布的買入返售數據還不包括各銀行因債券代持而形成的買入返售資產，隨著302號文對代持業務的規范，各商業銀行的買入返售資產會出現一定程度的上升。屆時部分三季報達標的城商、農商行，很可能從達標變為超標。

    4.債市整體影響有限，但有結構性沖擊

    如上文所述，302號文主旨與17年3月市場流傳的版本一致，新規是金融去杠桿措施的延續而非深化。市場對主要監管措施已有預期，如代持業務在國海事件以后便已開始收縮，目前仍在做的多數已符合監管要求，而據我們初步測算，杠桿率方面多數機構也已滿足。另外，302號文設置了一年的過渡期，而回購、代持等業務一般期限較短，有充足的時間進行整改，沒有快速去杠桿的壓力。但對不同品種和機構仍有結構性沖擊。

    4.1沖擊一：代持難度加大，沖擊債券需求

    債券代持是債券交易中“不能說的秘密”，主要目的在于規避監管（資本約束、投資范圍、杠桿限制）、流動性管理、調節利潤、加杠桿等。新規若嚴格執行，債券代持將陽光化操作，市場整體加杠桿的能力將下降，不利債券整體需求，尤其是對于一些低等級信用債，其不能通過代持出表后需求下降，流動性溢價將上升。故信用利差和等級間利差趨升。

    4.2沖擊二：流動性分層加劇，非銀處境更艱

    央行著力金融去杠桿以來，流動性實行削峰填谷、總量控制，但各機構感受明顯不同，整體而言，非銀機構資金壓力明顯較大，2017年以來R007與DR007中樞的差值為43BP，而2016年僅為14BP。新規后流動性分層或將加劇：1）證監會89號文新增債券交易偏離度監測，現券交易價格偏離比較基準1%或回購利率偏離50BP則需向風險管理部門備案，券商、基金等機構交易和融資的便利度下降；2）代持受限致信用債流動性下降，而信用債是非銀的主要持倉品種；3）對逆回購額度設限將制約資金供給，資金融出方也可能通過白名單、授信等機制提高交易對手門檻，還可能提高回購標的券的資質要求。

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