皮海洲

    為支持創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展，由證監(jiān)會制訂的《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》（以下簡稱“若干意見”），在3月30日正式頒布。

    從“若干意見”的內(nèi)容看，為迎接海外上市獨角獸企業(yè)回歸A股，管理層對IPO制度進行了大刀闊斧的改革。一方面是允許試點紅籌企業(yè)按程序在境內(nèi)資本市場發(fā)行存托憑證上市；具備股票發(fā)行上市條件的試點紅籌企業(yè)可申請在境內(nèi)發(fā)行股票上市；另一方面是允許境內(nèi)注冊的試點企業(yè)可申請在境內(nèi)發(fā)行股票上市。

    “若干意見”為“試點企業(yè)”設(shè)立了高門檻，比如要求試點企業(yè)屬于互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)七大行業(yè)，且已在境外上市的紅籌企業(yè)市值不低于2000億元人民幣；尚未在境外上市，最近一年營業(yè)收入不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣，或收入快速增長，擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先的技術(shù)，同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位的紅籌企業(yè)和境內(nèi)企業(yè)。

    一直以來，在境外上市的紅籌公司的回歸長期受到境外注冊、AB股結(jié)構(gòu)以及VIE模式等因素的困擾。“若干意見”沖破了這些因素的困擾，為紅籌企業(yè)回歸A股市場鋪就一條光明大道。如此一來，這些被稱為“獨角獸”的紅籌企業(yè)在回歸A股的過程中，既可以選擇發(fā)行CDR的方式，而且在滿足股票發(fā)行條件的情況下，也可以選擇直接發(fā)行A股的方式。如此一來，這些獨角獸的回歸在路徑上有了較大的靈活性。

    也正是基于獨角獸回歸在路徑選擇上擁有了一定的靈活性，為此，本人建議，對于符合A股股票發(fā)行條件的獨角獸，回歸A股市場還是以發(fā)行A股為主。

    應(yīng)該說，在“若干意見”發(fā)布前，市場對發(fā)行CDR確實存在較強烈的呼聲。之所以如此，這其中有一個很重要的原因，就是發(fā)行CDR可以繞過境外注冊、AB股結(jié)構(gòu)以及VIE模式、還有企業(yè)虧損等因素對獨角獸回A的困擾。畢竟在“若干意見”發(fā)布前，市場普遍認為，獨角獸通過IPO的方式回歸A股是會受到上述因素困擾的。所以，市場才有了發(fā)行CDR迎接獨角獸回歸的呼聲。

    從“若干意見”的內(nèi)容來看，它創(chuàng)造性地解決了上述因素對獨角獸發(fā)行A股的困擾。一是《證券法》并未限制注冊在境外的公司在境內(nèi)發(fā)行證券，根據(jù)“法無禁止即可為”的原則，因此認定注冊在境外的公司可以在境內(nèi)發(fā)行證券。二是認定在境外注冊的公司，其股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、運行規(guī)范等事項只要適用境外注冊地公司法等法律法規(guī)規(guī)定即可。三是通過修改《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》的個別條款，為“試點企業(yè)”開綠燈，允許“試點企業(yè)”虧損上市。如此一來，曾經(jīng)困擾獨角獸發(fā)行股票回歸的因素都被清除。在這種情況下，還要不要發(fā)行CDR，自然就得另說了。

    之所以建議獨角獸回A以發(fā)行股票為主，主要是基于兩方面的原因。一是投資者對股票更加熟悉，而CDR則是A股市場的新生事物，投資者比較陌生。也正因如此，投資者更容易接受IPO的方式，這也更有利于獨角獸回歸A股市場，當然也更有利于投資者對獨角獸公司的投資。

    二是發(fā)行股票更加直接，而CDR是存托憑證。CDR是股票的一種變通手段。既然可以直接發(fā)行股票，那么直接發(fā)行股票優(yōu)于發(fā)行存托憑證。而且存托憑證與正股之間的比例關(guān)系，由于不對等，也常常給投資者的分析帶來不便。比如在美國股市，ADR與普通股之間的換算比例有的是1：1，但有的不是1：1。如1份阿里巴巴ADR就相當1股阿里巴巴股票。但1份百度的ADR僅相當于0.1股百度股票。而1份京東的ADR則相當于2股京東普通股。1份網(wǎng)易的ADR則相當于25股網(wǎng)易股票。這種不同的換算關(guān)系，給市場的分析帶來了不便。因此，獨建議角獸回歸還是應(yīng)以IPO為主。