投資摘要

1、三季度總體質(zhì)押比例增加，質(zhì)押規(guī)模“縮水”

1)總體質(zhì)押比例有所增加，質(zhì)押總市值約為4.1萬億。A股市場(chǎng)有3553家公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押股份數(shù)量合計(jì)6375億股，參考市值合計(jì)41956.30億元，對(duì)比來看，質(zhì)押數(shù)量增加1.35%，質(zhì)押市值減少23%。其中，市場(chǎng)上共有2400多家上市公司大股東存在股權(quán)質(zhì)押待解壓，與7月相比為市場(chǎng)質(zhì)押市值減少主要是由于質(zhì)押公司股價(jià)的持續(xù)下跌。

2)中小板企業(yè)股權(quán)質(zhì)押比例高，質(zhì)押數(shù)量少但到期規(guī)模壓力較大。從各版塊的月度到期規(guī)模來看，中小板及主板質(zhì)押到期規(guī)模較大，其中中小板年內(nèi)到期壓力約2110億元，主板到期壓力為2662億元。從流動(dòng)性及經(jīng)營(yíng)層面來講，中小板上市企業(yè)大股東在面臨質(zhì)押集中到期的資金緊張極易造成基本面惡化而引發(fā)股價(jià)再次下跌，從而陷入股權(quán)質(zhì)押的螺旋式風(fēng)險(xiǎn)。

3)高質(zhì)押比例的上市公司仍是質(zhì)押“雷區(qū)”，150家高質(zhì)押比例公司待解押規(guī)模約8300億元。今年二季度以來，高質(zhì)押比例(50%以上)的上市公司數(shù)量保持在150家左右，對(duì)應(yīng)質(zhì)押規(guī)模8300億元。高質(zhì)押比例的上市公司大股東將所持股份全部進(jìn)行質(zhì)押后無預(yù)留追加的空間，因此一旦無充裕流動(dòng)性，股價(jià)下跌引起的風(fēng)險(xiǎn)將被再次放大。

2、股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算

1)10月市場(chǎng)調(diào)整后，股權(quán)質(zhì)押高爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)加大，整體距平倉(cāng)線安全空間減少約20%。與7月份質(zhì)押爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)分布相比，跌破質(zhì)押平倉(cāng)線的質(zhì)押筆數(shù)從409增加至982筆，約有29.28%家上市公司面臨疑似平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)距離平倉(cāng)線空間的集中在20%以內(nèi)。從跌幅空間的公司數(shù)量分布來看，距平倉(cāng)線跌幅空間40-60%之間的公司數(shù)量減少最多，距離平倉(cāng)線的安全空間整體減少約20%左右。

2)軍工、鋼鐵及銀行在市場(chǎng)下跌中距整體平倉(cāng)線安全邊際不會(huì)快速減少仍具一定跌幅空間，且股權(quán)質(zhì)押比例低，相對(duì)而言具有一定質(zhì)押爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的抵御力。根據(jù)7月、9月及10月各板塊股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算的情況，對(duì)比距平倉(cāng)線的安全空間變化，銀行、鋼鐵、軍工及食品飲料在10月市場(chǎng)下跌中距離平倉(cāng)線的安全空間并沒有快速縮小而具有一定的抵御質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的韌性，其中鋼鐵(11.39%)、軍工(25.34%)、食品飲料(4.82%)、化工(10.04%)及農(nóng)林牧漁(6.01%)行業(yè)在市場(chǎng)大幅調(diào)整后仍具平倉(cāng)線有一定安全空間。

3、地方國(guó)資援助，質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)有待緩和

監(jiān)管層積極表態(tài)彰顯穩(wěn)市場(chǎng)決心，質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)有望受政策暖風(fēng)助力而緩解。監(jiān)管層面已鼓勵(lì)多方力量參與化解質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，一定程度助于上市公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，從而穩(wěn)定市場(chǎng)的預(yù)期。1)地方國(guó)資出手“拆雷”，緩解質(zhì)押壓力。近期，深圳、山東等地方國(guó)資進(jìn)場(chǎng)接盤部分民企股權(quán)試圖緩解流動(dòng)性壓力而j減少質(zhì)押個(gè)股爆倉(cāng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)蔓延，并采取有效措施規(guī)避質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。2)質(zhì)押方不會(huì)強(qiáng)制平倉(cāng)緩解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的短期沖擊。3)減稅政策逐步落地，企業(yè)部門減稅降費(fèi)或可期。2018年9月國(guó)務(wù)院總理在達(dá)沃斯論壇再次釋放減稅信號(hào)，以更大力度通過減稅降費(fèi)為企業(yè)減負(fù)，激發(fā)市場(chǎng)活力。增值稅減檔在內(nèi)的一系列減稅手段或?qū)⑹秦?cái)政政策更加積極的發(fā)力方向。企業(yè)或受益于減稅而釋放的流動(dòng)性利好，從而一定程度上抵御股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的沖擊。

4、風(fēng)險(xiǎn)提示：

海外不確定性影響市場(chǎng)波動(dòng)率加大；經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行；減稅降費(fèi)政策推進(jìn)不及預(yù)期。

報(bào)告正文

一、三季度總體質(zhì)押比例增加，質(zhì)押規(guī)模“縮水”

(一)總體質(zhì)押比例有所增加，質(zhì)押總市值約為4.1萬億

10月股權(quán)質(zhì)押數(shù)量上升，質(zhì)押市值因股價(jià)下跌而縮水約23.34%。今年7月A股市場(chǎng)上有3400多家公司參加了股權(quán)質(zhì)押，股權(quán)質(zhì)押的總參考市值達(dá)6萬億元規(guī)模，占A股總市值10%左右。而以10月18日最新數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，A股市場(chǎng)有3553家公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押股份數(shù)量合計(jì)6375億股，參考市值合計(jì)41956.30億元，對(duì)比來看，質(zhì)押數(shù)量增加1.35%，質(zhì)押市值減少23.34%。其中，市場(chǎng)上共有2400多家上市公司大股東存在股權(quán)質(zhì)押待解壓，與7月相比為市場(chǎng)質(zhì)押市值減少主要是由于質(zhì)押公司股價(jià)的持續(xù)下跌。

(二)18Q4解押規(guī)模6千億元，中小板質(zhì)押到期規(guī)模壓力較大

2018年Q4質(zhì)押到期規(guī)模約6千億元，解押壓力較大。根據(jù)過去五年股權(quán)質(zhì)押情況統(tǒng)計(jì)，未來兩年是公司股權(quán)質(zhì)押解押的集中時(shí)間窗口，從季度數(shù)據(jù)來看，未來季度解押規(guī)模呈不斷減少態(tài)勢(shì)。其中，2018年Q4到期規(guī)模5912億元，占未來一年質(zhì)押到期規(guī)模的36.61%。

中小板企業(yè)股權(quán)質(zhì)押比例高，質(zhì)押公司數(shù)量少但到期規(guī)模壓力較大。從各板塊的月度到期規(guī)模來看，中小板及主板質(zhì)押到期規(guī)模較大，其中中小板年內(nèi)到期壓力約2110億元，主板到期壓力為2662億元。我們認(rèn)為，在整個(gè)A股市場(chǎng)上中小板企業(yè)質(zhì)押筆數(shù)約為4118筆，超過主板、創(chuàng)業(yè)板的3855筆和3251筆；同時(shí)中小板企業(yè)的質(zhì)押比例為20%左右顯著高于主板12%的質(zhì)押比例。從板塊的解押壓力來說，中小板企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)要大于主板，且從流動(dòng)性及經(jīng)營(yíng)層面來講，中小板上市企業(yè)大股東在面臨質(zhì)押集中到期的資金緊張易造成基本面惡化而引發(fā)股價(jià)再次下跌，從而陷入股權(quán)質(zhì)押的螺旋式風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)于中小板，創(chuàng)業(yè)板公司質(zhì)押比例也保持在20%左右，但其年內(nèi)質(zhì)押到期規(guī)模壓力較小，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)主要是來自板塊整體的下跌其中基本面扎實(shí)個(gè)股仍具有一定風(fēng)險(xiǎn)抗性。

(三)補(bǔ)充質(zhì)押為緩解手段，但高質(zhì)押比例的上市公司仍是 “雷區(qū)”

股價(jià)連續(xù)下跌催生補(bǔ)充質(zhì)押頻發(fā)，一定程度造成質(zhì)押比例的提高。質(zhì)押比例是指上市公司質(zhì)押股票數(shù)占公司總股本的比重，反映公司股東的融資需求。在短期內(nèi)大盤快速下滑的環(huán)境下，風(fēng)險(xiǎn)較高的上市公司頻發(fā)補(bǔ)充質(zhì)押的公告以規(guī)避平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。從年初以來發(fā)布補(bǔ)充質(zhì)押的情況來看，上半年上市公司總計(jì)約800條補(bǔ)充質(zhì)押公告較去年同期增長(zhǎng)3倍，6月及8月補(bǔ)充質(zhì)押公告次數(shù)分別為180 次、85 次大幅超過往日月均水平。其背后原因或在于股價(jià)下調(diào)，由于一般2-3 年左右的質(zhì)押期限，大股東面對(duì)大部分未解押規(guī)模而紛紛補(bǔ)充質(zhì)押自救引發(fā)質(zhì)押比例抬升，目前A股市場(chǎng)上有486 家(約13.68%)上市公司大股東的累計(jì)質(zhì)押比例超90%。

約半數(shù)上市公司質(zhì)押比例在10%以內(nèi)，質(zhì)押比例在60%以上公司僅61家。從上市公司股權(quán)質(zhì)押比例數(shù)量分布情況看，當(dāng)前共有3553家上市公司有股權(quán)質(zhì)押需求，其中質(zhì)押比例低于10%的股票最多，共有1697只，占比為48.03%；10%-20%與20%-30%質(zhì)押比例區(qū)間數(shù)量維持在500家，占比15%左右；其中質(zhì)押比例超過30%的有775只，占比為21.94%，質(zhì)押比例超過50%的有148只，占比為4.19%。

高質(zhì)押比例的上市公司仍是質(zhì)押“雷區(qū)”，150家高質(zhì)押比例公司待解押規(guī)模約8300億元。1)從分布結(jié)果看，股權(quán)質(zhì)押市值集中分布在20-40%區(qū)間，該區(qū)間內(nèi)有919家上市公司(數(shù)量占比26%)對(duì)應(yīng)的質(zhì)押市值為1.69萬億元(占質(zhì)押規(guī)模40%)，即該區(qū)間內(nèi)公司待解押市值壓力較大，具有潛在高爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。2)高質(zhì)押比例上市公司對(duì)應(yīng)高解押規(guī)模。今年二季度以來，高質(zhì)押比例(50%以上)的上市公司數(shù)量保持在150家左右，對(duì)應(yīng)質(zhì)押規(guī)模8300億元。在質(zhì)押新規(guī)嚴(yán)控股票質(zhì)押比例不超過50%的前提下(單一證券公司、單一資管產(chǎn)品接受單只股票質(zhì)押比例不得超過30%、15%；股票質(zhì)押率上限不得超過60%)，疊加今年以來券商、銀行及信托等場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押方對(duì)股權(quán)質(zhì)押的謹(jǐn)慎態(tài)度，50%以上質(zhì)押比例的公司數(shù)量并未有明顯增加。高質(zhì)押比例的上市公司大股東將所持股份全部進(jìn)行質(zhì)押后無預(yù)留追加的空間，因此一旦無充裕流動(dòng)性，股價(jià)下跌引起的風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒈辉俅畏糯蟆?/strong>

(四)當(dāng)前股權(quán)質(zhì)押規(guī)模行業(yè)結(jié)構(gòu)特征

醫(yī)藥、化工及房地產(chǎn)行業(yè)是質(zhì)押規(guī)模較大的行業(yè)，對(duì)應(yīng)質(zhì)押規(guī)模(以10/16 收盤價(jià)計(jì)算)分別為5009 億元、3214億元及2933億元。而傳媒、紡織服裝及輕工制造行業(yè)的平均質(zhì)押比例均在20%以上，分別為22.39%、21.38%及20.41%；對(duì)應(yīng)質(zhì)押股份數(shù)量排名前三的行業(yè)為房地產(chǎn)(556億股)、化工(482億股)及醫(yī)藥(465億股)。結(jié)合質(zhì)押比例及規(guī)模綜合來看，當(dāng)前國(guó)防軍工、銀行及食品飲料行業(yè)的質(zhì)押解押壓力較小。

二、股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算

(一)市場(chǎng)調(diào)整下高爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算

市場(chǎng)調(diào)整下引發(fā)股價(jià)下跌逼近預(yù)警線甚至平倉(cāng)線，給投資者情緒帶來一定損失，受股價(jià)下跌影響，放大了個(gè)股及行業(yè)爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。與7月初我們?cè)凇恫呗詫ｎ}：股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)全方位解析》中測(cè)算方法保持一致，本次測(cè)算聚焦于在經(jīng)歷10月市場(chǎng)深度調(diào)整以來各版塊的平倉(cāng)空間及高爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)大小。

測(cè)算方法：1)股票質(zhì)押作為企業(yè)融入資金，到期還款付息的融資方式，從設(shè)立到終止一般為幾個(gè)月到幾年時(shí)間不等，為了充分反映全市場(chǎng)的質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，選取過去五年發(fā)生股票質(zhì)押記錄的A股上市公司，時(shí)間維度達(dá)5年。2)為了保證未解押質(zhì)押股票數(shù)據(jù)的可靠性，剔除已經(jīng)解押的質(zhì)押股票。3)爆倉(cāng)的思路：股價(jià)跌多少會(huì)平倉(cāng)，股價(jià)的起點(diǎn)就用質(zhì)押當(dāng)日的收盤價(jià)做基準(zhǔn)。4)將觸及目前股票價(jià)格觸及平倉(cāng)線及距平倉(cāng)線跌幅在0-20%區(qū)間的個(gè)股劃分為高爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，距平倉(cāng)線20-40%的劃為中等偏高風(fēng)險(xiǎn)、40-60%的劃為中等偏低風(fēng)險(xiǎn)，距平倉(cāng)線60%以上的劃為低爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。

質(zhì)押爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)分布：截至2018年10月16日，全市場(chǎng)股權(quán)質(zhì)押高爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)個(gè)股有214家(剔除ST及停牌個(gè)股)。1)458家上市公司當(dāng)前股價(jià)距離質(zhì)押平倉(cāng)線僅有0-20%下跌空間，占股票質(zhì)押家數(shù)的37.39%；2)424家上市公司的股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)中等偏高，占股票質(zhì)押家數(shù)的34.61%；3)265家上市公司的股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)中等偏低，占股票質(zhì)押家數(shù)的21.63%；4)78家上市公司的股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)低，占股票質(zhì)押家數(shù)的6.37%。

10月市場(chǎng)調(diào)整后，股權(quán)質(zhì)押高爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)加大，整體距平倉(cāng)線安全空間減少約20%。從跌幅空間的公司數(shù)量分布來看，與7月份相比，距平倉(cāng)線跌幅空間40-60%之間的公司數(shù)量減少最多，距離平倉(cāng)線的安全空間整體減少約20%左右。

(二)當(dāng)前各版塊距平倉(cāng)線的安全空間

從行業(yè)的質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)來看，以跌至平倉(cāng)線的下跌空間排名，國(guó)防軍工(25.34%)、醫(yī)藥生物(13.46%)及鋼鐵(11.39%)下跌至平倉(cāng)線的“安全空間”較大，在市場(chǎng)調(diào)整下股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，而機(jī)械設(shè)備(3.23%)、電氣設(shè)備(3.37%)、食品飲料(4.82%)行業(yè)平均下跌空間較小屬于高爆倉(cāng)行業(yè)。 絕對(duì)數(shù)量方面，已爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)個(gè)股數(shù)量最多的五個(gè)行業(yè)依次是化工(84家)、機(jī)械設(shè)備(74家)、傳媒(65家)、電子(62家)和電氣設(shè)備(60家)。

根據(jù)7月、9月及10月各板塊股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算的情況，對(duì)比距平倉(cāng)線的安全空間變化。其中，銀行、鋼鐵、軍工及食品飲料在10月市場(chǎng)下跌中距離平倉(cāng)線的安全空間并沒有快速縮小而具有一定的抵御質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的韌性，其中鋼鐵(11.39%)、軍工(25.34%)、食品飲料(4.82%)、化工(10.04%)及農(nóng)林牧漁(6.01%)等行業(yè)在市場(chǎng)大幅調(diào)整后仍具平倉(cāng)線有一定安全空間；而傳媒、建筑材料及電子行業(yè)在市場(chǎng)下跌中距平倉(cāng)線的安全距離快速減少，疊加傳媒、電子行業(yè)平均質(zhì)押比例較高，行業(yè)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)加大。我們認(rèn)為，軍工、鋼鐵及銀行在市場(chǎng)下跌中距整體平倉(cāng)線安全邊際不會(huì)快速減少仍具一定跌幅空間，且股權(quán)質(zhì)押比例低，相對(duì)而言具有一定質(zhì)押爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的抵御力。

三、地方國(guó)資及監(jiān)管層援助，質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)有待緩和

10月19日監(jiān)管層積極表態(tài)彰顯穩(wěn)市場(chǎng)決心，質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)有望受政策暖風(fēng)助力而緩解。當(dāng)下多方力量開始防控質(zhì)押爆倉(cāng)的整體風(fēng)險(xiǎn)。大股東以減持、追加質(zhì)押物等有效措施降低融資風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管層出力設(shè)立質(zhì)押安全紅線以保障質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)可控。今年3月生效的質(zhì)押新規(guī)(《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法(2018年修訂)》)從質(zhì)押比例、縮減股票質(zhì)押式回購(gòu)的融資規(guī)模及嚴(yán)格限制質(zhì)押融入資金不得買股等監(jiān)管方面來遏制蔓延的質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。一方面，受國(guó)內(nèi)需求放緩、人民幣貶值等因素影響，10月以來市場(chǎng)跌幅加大，應(yīng)注意規(guī)避股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)較大的板塊及個(gè)股；另一方面，監(jiān)管層面已鼓勵(lì)多方力量參與化解質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，一定程度助于上市公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，從而穩(wěn)定市場(chǎng)的預(yù)期。

1)地方國(guó)資出手“拆雷”，緩解質(zhì)押壓力。近期，深圳、山東等地方國(guó)資進(jìn)場(chǎng)援助部分民企股權(quán)試圖緩解流動(dòng)性壓力而減少質(zhì)押個(gè)股爆倉(cāng)而帶來的風(fēng)險(xiǎn)蔓延，并采取有效措施規(guī)避質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)披露， 深圳、北京等地方政府出臺(tái)政策支持專項(xiàng)資金化解質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，涉及援助上市公司數(shù)量已超30家，部分上市公司或避免因質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)而陷入流動(dòng)性危機(jī)。

2)質(zhì)押方不會(huì)強(qiáng)制平倉(cāng)緩解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的短期沖擊。為了防止被強(qiáng)平或公司易主的情況發(fā)生，上市公司通過補(bǔ)充質(zhì)押、停牌、持續(xù)增持等手段自救。在短期內(nèi)大盤快速下滑的環(huán)境下，風(fēng)險(xiǎn)較高的上市公司頻發(fā)補(bǔ)充質(zhì)押的公告。同時(shí)，質(zhì)押方不會(huì)簡(jiǎn)單對(duì)跌破平倉(cāng)價(jià)的公司強(qiáng)制平倉(cāng)，更傾向于尋找有意整體承接股權(quán)的主體，通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓達(dá)成交易。

3)減稅政策逐步落地，企業(yè)部門減稅降費(fèi)或可期。2018年9月國(guó)務(wù)院總理在達(dá)沃斯論壇再次釋放減稅信號(hào)，以更大力度通過減稅降費(fèi)為企業(yè)減負(fù)，激發(fā)市場(chǎng)活力。9月27日，財(cái)政部長(zhǎng)劉昆表示，今年減稅降費(fèi)規(guī)模預(yù)計(jì)將超1.3萬億元。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，中美博弈持續(xù)、今年以來融資持續(xù)下滑(當(dāng)前新口徑下社融存量增速10.6%)，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速變緩已成共識(shí)，增值稅減檔在內(nèi)的一系列減稅手段或?qū)⑹秦?cái)政政策更加積極的發(fā)力方向。企業(yè)或受益于減稅而釋放的流動(dòng)性利好，從而一定程度上抵御股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的沖擊。

四、風(fēng)險(xiǎn)提示

海外不確定性影響市場(chǎng)波動(dòng)率加大；經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行；減稅降費(fèi)政策推進(jìn)不及預(yù)期。