陳嘉禾

    2020年，對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控的“三道紅線政策”出臺(tái)，要求房地產(chǎn)公司降低杠桿、降低負(fù)債率。結(jié)果，從2021年到2022年，整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)迎來(lái)了一波巨大調(diào)整，不少房地產(chǎn)行業(yè)股票價(jià)格跌幅巨大。

    在這波大調(diào)整中，不少之前看重房地產(chǎn)公司低估值、高RoE（凈資產(chǎn)回報(bào)率）的投資者，損失慘重。尤其在港股市場(chǎng)，許多房地產(chǎn)公司的股價(jià)跌幅達(dá)到80%、90%，甚至長(zhǎng)期停牌、被移出相關(guān)指數(shù)，讓持有這些股票或者相關(guān)指數(shù)基金的投資者非常難受。

    如果從財(cái)務(wù)分析、估值分析的角度，投資者很難躲開房地產(chǎn)類股票在2021到2022年的大坑。但是，從另一個(gè)角度，投資者卻能很好地避開這次調(diào)整，這個(gè)角度就是“做生意要讓大家都開心”。

    對(duì)于企業(yè)和行業(yè)的研究，我有一個(gè)基本考量前提，就是希望一門生意“能讓大家都開心”，或者至少不能讓一部分人特難受。這里的“大家”，指的是圍繞在這個(gè)行業(yè)周圍的所有力量，包括它的上游供應(yīng)商、下游客戶、政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)、資金提供方，甚至是同行，等等。

    如果一門生意，能讓所有人都開心，上游客戶也很樂(lè)意給它供給產(chǎn)品，下游客戶買了它的產(chǎn)品也沒(méi)啥抱怨，政府也沒(méi)什么微詞，也不欠別人太多錢、讓別人擔(dān)心還不上，那么有一點(diǎn)可以肯定：沒(méi)有哪種力量會(huì)想要讓這個(gè)行業(yè)改變。

    對(duì)于投資來(lái)說(shuō)，“不改變”才是最好的行業(yè)格局。只有行業(yè)格局不怎么改變，我們的投資邏輯才容易得到印證。這正如沃倫·巴菲特所說(shuō)，“兩鳥在林不如一鳥在手”。畢竟，我們做的是對(duì)確定性的投資，而不是對(duì)不確定性的賭博。

    那么，如果一個(gè)行業(yè)的相關(guān)方中，有人一直“不開心”，會(huì)發(fā)生什么呢？

    這種“不開心”會(huì)慢慢累積，最后以某種方式爆發(fā)出來(lái)。這種爆發(fā)的具體方式，我們很難預(yù)測(cè)，就像秦始皇不會(huì)預(yù)測(cè)到有一個(gè)叫陳勝的人會(huì)在大澤鄉(xiāng)起義一樣。（當(dāng)時(shí)他還以為“亡秦者胡”，就是以為北胡會(huì)滅亡秦國(guó)，而其實(shí)最后是他兒子胡亥干的好事。）

    但是，我們可以知道的是，力量會(huì)累積，改變會(huì)發(fā)生。我們的投資預(yù)設(shè)框架，也會(huì)變得不穩(wěn)固。

    以房地產(chǎn)行業(yè)為例，在2020年“三道紅線政策”出臺(tái)之前，房地產(chǎn)的購(gòu)買者無(wú)疑是不開心的。“一套房子掏空六個(gè)錢包”之說(shuō)由來(lái)已久，消費(fèi)者的壓力之大顯而易見。

    當(dāng)然，有人會(huì)說(shuō)：“過(guò)去房?jī)r(jià)一直在漲，買了房的客戶都很開心呀!掏空六個(gè)錢包有什么關(guān)系，掏空了以后客戶挺開心的，你怎么解釋呢？”其實(shí)，此“開心”非彼“開心”。

    用商品價(jià)格不斷上漲的方式，讓買到商品的客戶維持開心，因?yàn)樗梢杂酶叩膬r(jià)格賣給下家，這種“開心”在長(zhǎng)期是維持不下去的。個(gè)中原因，聰明的讀者一定會(huì)明白，想必不用我再多說(shuō)。

    同時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)的杠桿率一直很高，這讓資金提供方也頗有微詞。縱觀所有實(shí)體經(jīng)濟(jì)行業(yè)中，杠桿率像地產(chǎn)行業(yè)這么高的，并不多見。而當(dāng)客戶的“不開心”和資金提供方的“頗有微詞”匯聚起來(lái)時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)整，也就不期而至了。

    大家可以假設(shè)一下，如果房地產(chǎn)的價(jià)格沒(méi)有那么高、甚至很低廉，比如房屋價(jià)格只有年租金的10到15倍（在2022年的一線城市，這個(gè)數(shù)字大概是50到90倍，而在2000年到2002年大概是10到15倍），那么當(dāng)?shù)禺a(chǎn)“三道紅線政策”出臺(tái)以后，會(huì)發(fā)生什么？

    地產(chǎn)公司可以很快把手里的存貨賣出去，便宜的房子能買得起的人會(huì)多得多。或者哪怕消費(fèi)者怕房?jī)r(jià)跌不買賬，把房子租出去也行，10倍、15倍房?jī)r(jià)年租金比，分別對(duì)應(yīng)著10%、6.7%的租金回報(bào)率，足夠支付不少銀行貸款和債券的還本付息。無(wú)論怎樣，事情都會(huì)好得多。

    其實(shí)，不光是2021年前后的房地產(chǎn)行業(yè)，在不少行業(yè)里，我們都能看到“有人不開心”的情況。

    比如說(shuō)，在2020年到2022年的外賣行業(yè)中，商家不開心，抱怨平臺(tái)抽成太貴；送貨的騎手不開心，抱怨時(shí)間給得太緊，以至于不得不闖紅燈；顧客不是太開心，抱怨送餐時(shí)間長(zhǎng)，拿到飯有時(shí)候都冷了，而且有時(shí)候?qū)κ称钒踩差H有微詞，不知道外賣是不是無(wú)證小作坊做出來(lái)的；甚至連資本投資方都不開心，表示企業(yè)燒錢太快。

    在火電行業(yè)，面臨的問(wèn)題則主要是環(huán)境污染，導(dǎo)致政府不開心。在全球變暖的大背景下，異常天氣越來(lái)越多，政府對(duì)碳排放的追求越來(lái)越緊迫，這導(dǎo)致大量增加了碳排放的火電行業(yè)，變得讓人們感到不開心。而這種不開心，也是新能源行業(yè)發(fā)展的重要推手。

    在第一次世界大戰(zhàn)和第二次世界大戰(zhàn)中，美國(guó)軍火行業(yè)也曾經(jīng)受到“別人不開心”導(dǎo)致的行業(yè)政策暴擊。

    在第一次世界大戰(zhàn)中，歐洲戰(zhàn)場(chǎng)打得如火如荼，美國(guó)經(jīng)濟(jì)卻一片繁榮，因?yàn)榭梢猿隹诖罅课淦鞯綒W洲，在這一時(shí)期，軍火商的利潤(rùn)率也非常高，導(dǎo)致股價(jià)大漲。

    到了第二次世界大戰(zhàn)時(shí)，資本市場(chǎng)開始有了“經(jīng)驗(yàn)”，把軍火商的股票率先炒了個(gè)高價(jià)。但是，隨著美國(guó)軍隊(duì)開始在各個(gè)戰(zhàn)場(chǎng)開戰(zhàn)，民眾對(duì)這種“士兵在前線流血，軍火商在家里賺錢”感到非常不開心。

    當(dāng)這種不開心匯聚成社會(huì)洪流以后，美國(guó)政府出臺(tái)了規(guī)定，大幅限制了軍火商的利潤(rùn)率。超低利潤(rùn)率，加上之前炒得太貴的股價(jià)，美國(guó)軍火企業(yè)的股票于是一落千丈。

    在《史記·貨殖列傳》中，中國(guó)歷史上最會(huì)做生意的人之一范蠡，就很重視讓別人都開心。

    根據(jù)《貨殖列傳》記載，范蠡做生意的方法，叫做“與時(shí)逐，而不責(zé)于人”。意思就是說(shuō)，重點(diǎn)在于抓住生意的時(shí)機(jī)，而不苛求手下人要努力工作，要“996”。

    不僅如此，范蠡“十九年之中三致千金，再分散與貧交疏昆弟。此所謂富好行其德者也。”意思就是，19年之中三次暴富，然后把錢散給周圍的窮人，和大家交朋友，這就是所謂“富而好德之人”。由此，范蠡在做生意的時(shí)候不讓人難受，“不責(zé)于人”，賺到錢以后又讓身邊的人都開心。如此做生意，又會(huì)遇到什么不可克服的逆境呢？

    所以說(shuō)，投資這個(gè)工作，表面上看好像是依據(jù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、估值數(shù)據(jù)，往深里走一點(diǎn)其實(shí)是理解商業(yè)社會(huì)，走到最后我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，投資的源頭在于整個(gè)社會(huì)的局勢(shì)。而對(duì)于做生意來(lái)說(shuō)，只有讓大家都開心，才是一門生意的長(zhǎng)久之道，也才是投資的長(zhǎng)久之道。

    （作者系九圜青泉科技首席投資官）