1月以來，A股在政策底進一步夯實基礎上，走出了一輪反彈行情。本輪春季行情既有宏觀因素提振，也有技術性反彈因素，其反彈動能持續性如何，市場底是否已現？中國證券報記者邀請廣發證券首席策略分析師戴康、招商證券首席策略分析師張夏和星石投資合伙人、副總經理易爰言進行解讀。

    A股估值基本見底

    中國證券報：1月以來，政策利好頻出，市場連續反彈，是否意味著經過2018年的深幅調整，A股已見市場底？

    戴康：2019年A股主要矛盾將轉向盈利下行，預計呈現此消（盈利）彼長（估值）的震蕩格局。A股見底的時間取決于政策對沖力度與盈利下滑速度的相對力量。預計2019年疏通資金供給及房地產制造業投資下滑將驅動廣譜利率下行，從改善實體流動性與大類資產選擇角度有助權益估值水平擴張，因此，A股估值已經基本見底，但因貨幣政策受全球流動性拐點與國內高杠桿制約，以需求端調整為主的“衰退式寬松”將使得估值擴張力度較弱，需等待信用擴張見效形成“盈利底”預期。

    張夏：目前A股大概率處于底部區域，但是否真正見底還有待觀察。政策底已經見到，盈利底將在2019年上半年出現，之后可能才能真正見到市場底，但這并不意味著市場毫無機會，在政策頻出持續催化各個板塊行情的背景下，市場將會維持不錯的熱度，階段性機會也會頻頻出現。

    易爰言：近期市場連續反彈的原因主要有兩點。一方面，政策利好不斷。2019年將有更多的托底政策陸續推出，近期央行設立定向中期借貸便利、降準是良好的開始。另一方面，從資金供給來看，1月以來北上資金再度持續小幅凈流入128.35億元，市場人氣有所提升，兩市交易量也重新回到3000億元以上，各行業指數換手率明顯回升，股市流動性較前期有所改善。

    商譽減值并非關鍵變量

    中國證券報：商譽減值對A股走勢影響幾何？哪些板塊影響最大？

    戴康：商譽減值主要影響的是創業板上市公司，經測算，截至2018年三季度，創業板商譽規模2700多億，占凈資產比高達20.6%，是2018年年報凈利潤的3倍以上。2018年年報將是創業板商譽減值的高發期。

    在創業板細分板塊中，傳媒、休閑服務及計算機的商譽占比最高，這些板塊受到商譽減值的影響相對更大。不過，對照2018年初的經驗，商譽減值預告并不是決定A股市場周期的關鍵變量。

    張夏：近兩年，中小市值股票持續走弱，其背后原因之一就是市場擔憂中小創的商譽問題。預計2018年商譽減值達到高峰。2019年后商譽減值對業績沖擊逐漸消退。目前來看，傳媒、電子、計算機等行業的商譽減值風險較大，對于業績的不確定性較大，預計商譽問題將在2018年年報中迎來一波出清，進入2019年后，信息技術行業的內生增長及并購政策放松將帶動業績改善。

    但市場對商譽問題的研究和預期已比較充分，受影響的板塊和個股股價已經充分反映，后期出現超預期的可能性很小，在業績預告逐步披露完畢，商譽出清以后，相關板塊的優質公司可以考慮逐步布局。

    易爰言：商譽占凈利潤比值較大的行業分別為計算機、傳媒、國防軍工、休閑服務、通信、機械設備等。但從歷史經驗看，商譽減值實際發生的比例通常比較低，從創業板來看，2017年商譽減值損失/凈利潤的比值僅為1.56%，而商譽/凈利潤比值為158.02%，因此商譽減值也并非洪水猛獸。對于普通投資者而言，在進行投資決策的時候還是要精選基本面良好的標的，警惕商譽較高的標的。

    中國證券報：美聯儲加息步入尾聲，對A股影響幾何？

    戴康：美國加息周期步入尾聲意味著全球流動性拐點出現邊際緩和，能夠提升國內外投資者對于風險資產的偏好，中國股市也將共振向上，助力春季“躁動”行情開啟。同時，加息周期步入尾聲，美元指數、人民幣匯率以及中美利差對中國貨幣政策的掣肘將有所緩解，中國貨幣政策將具備更大的操作空間，“寬貨幣”到“寬信用”的政策路徑會更加從容，A股的估值水平也將得到一定程度的提振。

    張夏：從美聯儲官方表態及市場預期來看，加息已經進入尾聲。美聯儲加息步入尾聲將大大減緩全球資金回流美國，對于新興市場的資金面來說是一大利好，對于A股來說，隨著過去幾年陸股通逐步開通及A股納入MSCI，全球配置型資金逐步加大了對A股的配置，2018年外資逆市加倉，北上資金累計凈流入2942億元，美聯儲加息步入尾聲也邊際上減緩了資金流出的風險，2019年外資將延續凈流入狀態，A股資金面也將有所保障。

    易爰言：近期在美國經濟見頂信號累積、股市波動放大的背景下，美聯儲加息路徑如果放緩，將大大緩釋人民幣的匯率壓力，也為貨幣政策打開空間，預計2019年的外部環境將更加友好。

    春季“躁動”行情有望延續

    中國證券報：對一季度走勢如何展望？應該沿著何種主線進行布局，哪類風格有望勝出？

    戴康：一季度A股春季“躁動”行情有望延續，金融和成長都具備“躁動”的潛力，股市將迎來不低于10%的上漲幅度。不過，需要警惕從1月中旬開始的創業板商譽減值預告，高商譽占比的行業和公司或面臨股價一定程度的下跌。

    可以沿著政策導向的行業發力，比如：受益于寬貨幣（降準）政策的金融股和成長股（但要規避高商譽的公司）；受益于財政政策邊際發力的家電、新能源等板塊；“寬信用”潛在發力方向的“新基建”如5G、核電等；內外部共振疊加“十三五”后期訂單有望增加的軍工板塊等。

    張夏：A股將大概率處于震蕩向上的行情，主要因素在于業績底逐步臨近、逆周期調控力度逐步加大以及相關談判結果的落地。配置方面，聚焦逆周期，關注兩類型行業。第一類型是以通信、傳媒、軟件為代表的TMT行業（含軍工）；第二類是以軌交、市政園林和水泥為代表的逆周期基建。除此之外若為了規避商譽和解禁，次新股中業績優質標的也可以重點考慮配置。

    風格上來看，中小市值風格可能更加占優，主要理由是，根據歷史經驗和邏輯推理，經濟下行企業盈利下行，基本面乏善可陳；政策確定性、空間確定性取代業績確定性成為投資的重要理由，以TMT行業為代表的偏中小盤風格有望占優。

    易爰言：2019年，我們將著重配置以科技為核心的成長股。從宏觀和政策環境來看，2019年可能呈現“經濟逐步見底+利率中樞下行+政策支持力度強”的特征，在這樣的環境下，成長股的彈性往往更強。從A股20多年的歷史來看，符合時代特征和經濟發展方向的板塊誕生牛股的概率也最大。因此，我們將沿四條主線進行配置：

    一是已經具備全球競爭優勢的先進制造業比如新能源汽車產業鏈；二是受益于制造業轉型升級的智能制造，比如工業機器人、云計算、人工智能、5G等；三是兼具消費屬性和科技屬性的行業，比如醫藥生物，主要看好醫療服務、高端仿制藥和創新藥三個細分領域；四是其他弱周期成長股，比如擴張能力較強的新零售企業以及競爭格局好、品牌號召力強、定價權高的大眾消費品等，這些細分領域的股票與周期相關性較弱，成長性也較強，因此同樣具備較高的配置價值。