秦鋒

    每個優秀的基金經理都應該擁有豐富的人生歷練和投研經歷，因為成功的背后往往是用較少的代價總結了投資的精髓并付之于實踐。當然，優秀的投資業績往往還需要一點運氣。筆者成長于銀華基金，這是一家業內公認的、和諧且穩定的老牌基金公司，這里擁有欣欣向榮的學習型投研體系，并且容納了不同投資風格的基金經理團隊。這里一直秉承研究創造價值的投研理念，堅守為客戶創造長期絕對收益的投資目標，這里最為崇尚的是堅持做長期正確的事情。

    筆者認為，對股票準確的估值定價才是基金經理的核心競爭力。這里的“估值”既是一個動詞，一個研究行為，又是一個評價標準，PE，估值的第三個名詞含義其實是格雷厄姆所說的“內在價值”。那么如何判斷企業內在價值呢？我覺得最重要的應該是DCF的思想，全市場不同類別資產的投資回報率的比較是企業內在價值的邏輯根源，但大師們也都說過DCF一定不是精確的計算器，是思想，是手段，有時候還是一種藝術。第二重要的恐怕是對企業長期競爭優勢的判斷，我喜歡用切蛋糕來比喻，行業蛋糕夠不夠大很重要，但是更重要的是企業手里的蛋糕刀夠不夠鋒利，能不能在較長時間周期內切到更大的蛋糕份額。

    估值永遠要和時間相伴，就好比用同樣長的尺子去丈量企業未來的現金流。當我們做投資時間越長，陪伴企業的時間也就越長，越能夠理解企業經營的不易，這就引入了“風險調整后的估值”概念，所有的投資結果都取決于未來，而未來一定是不確定的，任何一個偉大的公司都會在很多時間階段經歷各種不同的問題，甚至是生死存亡的風險。我們在構建組合的時候有必要將這樣的風險考慮在內。這幾年的學習還讓我體會到要用三張表去估值而不是只看利潤表。格雷厄姆說過利潤不僅是波動的，而且是隨意的，與資產負債表相比，損益表更容易出現急劇的波動，因此在股票估值中就會有被夸大的不穩定性。市場先生就會將這種盈利趨勢放大化。投資的成長就好像讀書一樣，小學生只會看損益表，長大了才知道要結合資產負債表和現金流量表去找好的公司。

    再談價格，當前價格就是市場給出的綜合估值水平，當我們做了充分的信息收集、邏輯梳理和長期成長估值判斷之后，行百里者半九十，投資下單那一刻最重要的變量還是價格。這就是為什么無論在中國還是美國股市的歷史上，出現過很多次投資大白馬藍籌股而損失慘重的情況。從價格到自己估算的內在價值的過程才是賺取收益的唯一路徑。霍華德和巴菲特都提出一條重要邏輯，證券市場的估值過程經常是不合邏輯的，甚至是錯誤的，并且沒有明確的可復制的方法能夠把握投資者情緒的鐘擺，只能認識這個道理。

    當然也有很多大師提出“危機”是最好的買入價格。這和我們在金融學課本上學到的理性人的假設是相違背的。我們強調的價格是指投資人的成本，交易所、流動性、投資者人性等等這些和上市公司經營沒有關系的變量，但是這些因素決定了當前股票的價格，對于我們未來獲得股票的長期投資回報率有重要的影響。我們經常會做錯的事情要么是將這些非經營的因素完全剔除在我們投資框架之外，導致我們經常“沖動交易”；另一個錯誤是我們會無意中將這些影響價格的因素和影響企業長期內在價值的因素揉在一起，導致邏輯混亂做出錯誤的決策。

    其實從每個人的投資生涯來看，投資就像一個迷宮，很容易走進一個錯誤象限沒有出來，那么時間成本和學習代價都會很大。或許最好的辦法就是手中握有一本邊界（地圖）和一套攻略，再希望給自己一點點運氣，才有可能畫好自己的凈值曲線直到走出迷宮。（作者系銀華中證全指醫藥衛生基金經理）

（編輯 才山丹）