持續(xù)震蕩、板塊輪動、風(fēng)格切換，成為今年市場的主題詞。在震蕩起伏的行情中，主動管理能力突出的基金獲得了較好的超額收益，廣發(fā)多因子混合就是其中之一。

    銀河證券統(tǒng)計顯示，自2018年6月25日至2021年6月30日，唐曉斌在廣發(fā)多因子的任職回報超203%，任職年化回報超44%；過去一年、過去三年業(yè)績，均位列同類型基金前5%。憑借優(yōu)良的業(yè)績，廣發(fā)多因子獲得五大評級機構(gòu)（海通、銀河、上海、招商、濟安金信）三年期五星評級。

    優(yōu)良的投資業(yè)績，也讓外界關(guān)注到了基金經(jīng)理唐曉斌。資料顯示，唐曉斌擁有13年證券從業(yè)經(jīng)歷，超過6年投資管理經(jīng)驗，覆蓋的行業(yè)包括電力設(shè)備、新能源、環(huán)保、機械等。他的方法論是從中觀行業(yè)比較入手，重點關(guān)注兩類板塊：一是在低估值的細(xì)分行業(yè)中選擇高景氣成長行業(yè)，二是供需格局大幅改善的周期性行業(yè)。

    廣發(fā)基金成長投資部 唐曉斌

    根據(jù)廣發(fā)多因子二季報，前十重倉股的平均PE12.9倍，平均PB為1.85倍，平均ROE是12.72%，平均市值618億，呈現(xiàn)中小盤價值的特點。展望未來市場，唐曉斌表示，他主要關(guān)注兩大板塊：一是可再生能源運營類資產(chǎn)，如光伏和風(fēng)電運營；二是國產(chǎn)替代板塊，包括設(shè)備、材料等。

    市場展望：在震蕩中把握結(jié)構(gòu)性機會

    問：展望2021年接下來的市場，A股市場的總體行情走勢將如何？

    唐曉斌：當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟韌性仍存，宏觀流動性也有望維持相對寬松。但考慮到國內(nèi)經(jīng)濟仍在恢復(fù)過程中、海外美聯(lián)儲Taper、產(chǎn)業(yè)監(jiān)管形勢等風(fēng)險因素擾動，個人預(yù)計下半年市場將維持震蕩，更多是關(guān)注結(jié)構(gòu)性的機會。

    首先，國內(nèi)宏觀基本面增速放緩，但韌性仍存，流動性環(huán)境或?qū)⒎€(wěn)中偏松。隨著逆周期調(diào)節(jié)逐漸發(fā)力，下半年經(jīng)濟增長有望維持韌性。而近期央行加大貨幣投放并降準(zhǔn)，流動性環(huán)境已超預(yù)期寬松。考慮到當(dāng)前國內(nèi)終端需求偏弱、中下游尤其是小微企業(yè)盈利面臨壓力，貨幣政策不存在大幅收緊的基礎(chǔ)，但進(jìn)一步放松的必要性和可能性也比較低，流動性環(huán)境預(yù)計將維持穩(wěn)中偏松。

    其次，短期風(fēng)險因素已得到較好地釋放，中長期看不具備大幅下跌的條件。當(dāng)前信用風(fēng)險也已緩解，市場悲觀情緒在很大程度上已經(jīng)得到釋放。外資在經(jīng)歷前期的集中流出后，近期也在逐漸回流A股市場。從估值角度看，當(dāng)前仍有半數(shù)行業(yè)估值水平位于歷史中位數(shù)以下。

    目前來看，海外流動性等風(fēng)險因素仍擾動市場情緒，制約風(fēng)險偏好難有大幅提升。一是在產(chǎn)業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，涉及居民生活質(zhì)量的部分行業(yè)仍存在潛在風(fēng)險。二是美聯(lián)儲年內(nèi)大概率開啟Taper，全球部分央行陸續(xù)加息，全球流動性開始回收，可能會使得市場情緒受到擾動。因此，預(yù)計下半年市場也很難迎來系統(tǒng)性上漲。

    問：目前市場主要的支撐力和風(fēng)險點分別是什么？

    唐曉斌：目前市場的主要支撐力仍來自于業(yè)績，尤其是今年春節(jié)以來的中小盤行情，背后反映的也仍是宏觀環(huán)境或行業(yè)格局帶來的相對業(yè)績的變化。首先，疫后復(fù)蘇后半段，受前期低基數(shù)影響，中小市值公司業(yè)績修復(fù)彈性相對更大。其次，2016年以來，大盤藍(lán)籌與中小市值公司走勢和估值極致分化，在當(dāng)前業(yè)績收斂的前提下，這種估值分化開始得到修正。在能源革命、智能化發(fā)展以及國產(chǎn)替代浪潮下，國內(nèi)步入到從存量經(jīng)濟向增量經(jīng)濟過渡的階段，圍繞新興產(chǎn)業(yè)的中小市值公司更加活躍。后續(xù)來看，從相對業(yè)績趨勢和股債性價比維度看，預(yù)計年內(nèi)市場風(fēng)格仍會偏向中小盤。

    風(fēng)險方面，一方面，隨著國內(nèi)經(jīng)濟增速回落，7月PMI反映經(jīng)濟運行的指標(biāo)全線回落，盈利下滑將會對市場預(yù)期造成負(fù)面影響。另一方面，隨著海外貨幣政策逐步收緊，未來可能會產(chǎn)生外部沖擊風(fēng)險。7月美聯(lián)儲FOMC會議紀(jì)要提出，經(jīng)濟已經(jīng)達(dá)到通脹目標(biāo)并對就業(yè)增長進(jìn)展也接近滿意，達(dá)成了將在今年晚些時間Taper的共識，而隨著美聯(lián)儲開始實施縮減QE，將導(dǎo)致美債利率上行預(yù)期大幅增強，國內(nèi)資金外流壓力將大幅提升。

    風(fēng)格研判：中小盤成長或?qū)⒄純?yōu)

    問：8月A股處于震蕩顛簸期。熱門賽道出現(xiàn)補跌，金融地產(chǎn)等低估值板塊出現(xiàn)補漲或修復(fù)。您認(rèn)為近期行情如此演繹邏輯是什么？

    唐曉斌：我個人理解，8月以來市場中出現(xiàn)風(fēng)格的階段性調(diào)整，其背后的原因主要有以下幾方面：一是新能源、半導(dǎo)體等熱門賽道交易情緒見頂而出現(xiàn)了階段性調(diào)整；如果以換手率衡量交投情緒，一旦換手率達(dá)到某一閾值，預(yù)示著投資者情緒開始大幅升溫、板塊內(nèi)機會擴散，但通常這種情況難以維持較長時間，隨后換手率高位回落，板塊也進(jìn)入波動加大或階段性調(diào)整階段。

    二是美聯(lián)儲Taper和國內(nèi)流動性預(yù)期出現(xiàn)分歧。三是低估值、低成長傳統(tǒng)板塊政策的負(fù)面因素逐漸被消化，前期的悲觀預(yù)期開始修復(fù)，尤其隨著中報披露進(jìn)入后半段，負(fù)面沖擊逐步得到釋放。但中長期來看，在確定的產(chǎn)業(yè)趨勢和政策導(dǎo)向下，預(yù)計未來半年內(nèi)，新興產(chǎn)業(yè)所處的成長板塊仍有望保持相對業(yè)績優(yōu)勢，因此，個人認(rèn)為，中小盤成長風(fēng)格仍有望在未來較長一階段繼續(xù)占優(yōu)。

    問：您認(rèn)為A股是否會出現(xiàn)系統(tǒng)性的風(fēng)格切換？為什么會做出這樣的判斷？

    唐曉斌：近期市場風(fēng)格由成長向價值偏轉(zhuǎn)，但我認(rèn)為，短期內(nèi)市場風(fēng)格的擾動，并不構(gòu)成風(fēng)格的徹底逆轉(zhuǎn)，預(yù)計系統(tǒng)性切換較難出現(xiàn)。過去一個階段，中小市值占優(yōu)的原因主要有兩方面：一方面，這是對過去近五年“以大為美”風(fēng)格的修正。在極端的大票行情之后，中小市值個股性價比開始顯現(xiàn)。同時，年初核心資產(chǎn)波動加大之后，資金有擴散配置的需求，表現(xiàn)之一即為市值層面的下沉。

    另一方面，核心資產(chǎn)持股籌碼的松動和中小市值的崛起，反映了全球宏觀環(huán)境的變化。尤其在2017年外資加速流入國內(nèi)后，市場青睞于以長久期思路配置權(quán)益資產(chǎn)，因此，以消費類核心資產(chǎn)為代表的、具有穩(wěn)定分子端的標(biāo)的受益，并在全球利率下行階段持續(xù)獲得估值溢價。但從今年開始，全球利率水平開始筑底回升，導(dǎo)致核心資產(chǎn)估值承壓。

    我認(rèn)為，未來市場風(fēng)格仍以成長為主，但可能會擴散至低估值成長。原因是當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟正在恢復(fù)過程當(dāng)中，短期內(nèi)大概率維持寬貨幣政策，利好成長板塊表現(xiàn)。

    從中長期來看，主線是否切換的重要因素還在于景氣趨勢比較。今年以來，高端制造、新能源、新材料等行業(yè)景氣度持續(xù)上行，且政策支持力度大，中長期內(nèi)有望保持高景氣。相較之下，消費、醫(yī)藥等板塊仍受制于增速緩慢、估值高、政策風(fēng)險等多重因素壓制。因此，我個人理解系統(tǒng)性風(fēng)格切換難以實現(xiàn)，成長仍是主線。

    問：近期，因政策面變化而出現(xiàn)大幅市場波動的板塊越來越多。如“專精特新”政策，是否會強化中小盤成長主線？

    唐曉斌：“專精特新”更為直接地聚焦中小盤成長。高層會議提出要“加快解決‘卡脖子’難題，發(fā)展專精特新中小企業(yè)”，有核心競爭力的中小企業(yè)將獲得更多政策扶持。而“專精特新”中的上市公司大多集中在中小盤風(fēng)格，隨著創(chuàng)新驅(qū)動和制造業(yè)動能加速釋放，專精特新有望培育更多具有國際競爭力的隱形冠軍，中小盤成長風(fēng)格或?qū)⑹芤妗?/p>

    投資策略：尋找盈利出現(xiàn)非線性變化的行業(yè)和公司

    問：結(jié)合對市場的判斷，您的組合未來是否會調(diào)整結(jié)構(gòu)？

    唐曉斌：從寬基指數(shù)看，市場估值仍處于較為合理的水平，只是在結(jié)構(gòu)上不均衡，未來可能更多考慮的是對持倉結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。根據(jù)季報等公開信息可以看出，上半年持倉在周期方面有較多的暴露，取得了較好的超額收益，未來希望提高低估值成長股的持倉比例，讓組合更加均衡，當(dāng)然，這可能需要根據(jù)市場情況的發(fā)展來進(jìn)行調(diào)整。

    問：接下來您關(guān)注A股的哪幾個板塊？理由是什么？

    唐曉斌：未來，新能源汽車或?qū)⑹窃鲩L較快的行業(yè)，長期和短期均具有較好的向上彈性，主要的問題就是短期市場情緒過熱，估值提升過快。可再生能源板塊，我個人更關(guān)注運營類資產(chǎn)，隨著光伏和風(fēng)電均已達(dá)到平價上網(wǎng)的條件，運營類資產(chǎn)的成長性打開，同時現(xiàn)金流得到明顯好轉(zhuǎn)。隨著光伏、風(fēng)電的裝機成本不斷下降，運營類資產(chǎn)的回報率將逐步提高。

    同時，國產(chǎn)替代的未來空間也值得關(guān)注，設(shè)備、材料或都將受益。這一領(lǐng)域出現(xiàn)了兩個積極變化。

    首先是在當(dāng)前外部環(huán)境下，使得國家意識到進(jìn)口“卡脖子”的問題嚴(yán)重。因為主要是芯片限制進(jìn)口，所以大家關(guān)注焦點主要集中在了半導(dǎo)體行業(yè)。其實，國內(nèi)很多基礎(chǔ)行業(yè)都存在進(jìn)口“卡脖子”的潛在風(fēng)險，而疫情加速了這些行業(yè)開展國產(chǎn)化替代的進(jìn)程。因為我國是疫情后最先恢復(fù)的國家，尤其是制造業(yè)。但海外由于疫情的原因，很多進(jìn)口產(chǎn)品和材料變成了新的“卡脖子”的問題，因此我國下游企業(yè)開始轉(zhuǎn)向國內(nèi)尋求替代。他們通過測試后發(fā)現(xiàn)，很多國產(chǎn)產(chǎn)品不但能滿足要求，還比進(jìn)口產(chǎn)品便宜30%~40%，且服務(wù)更好（進(jìn)口產(chǎn)品很難針對某個企業(yè)的需要進(jìn)行定制化生產(chǎn)），所以下游企業(yè)開始轉(zhuǎn)向國內(nèi)供貨。我們認(rèn)為，這種趨勢是不可逆的，即使未來疫情減弱，國產(chǎn)化替代的趨勢仍將持續(xù)。所以，未來會在這些能夠國產(chǎn)化替代的領(lǐng)域挖掘機會，尋找從1到10的投資機會。

    問：站在當(dāng)前時點，您對普通投資者的投資配置有什么建議？

    唐曉斌：我們做過一個統(tǒng)計，從2002年到2020年，把每年所有上市公司的實際利潤增速分成十個區(qū)間，觀測不同分位股票相對當(dāng)年滬深300的漲跌情況。我們可以很清晰地看到，能夠排在前40%分位的公司普遍都相對滬深300有穩(wěn)定且明顯的超額收益。這告訴我們兩點：能否創(chuàng)造超額收益，與估值無關(guān)，也與行業(yè)無關(guān)。這對我們還是有很好的指導(dǎo)意義，因為A股最有效的投資還是景氣度投資。所以，我們希望能夠在合理估值的前提下，尋找盈利出現(xiàn)非線性變化的行業(yè)和個股進(jìn)行配置。

    因此，建議投資者在選擇基金產(chǎn)品時還是要增進(jìn)了解。一個是要增進(jìn)對自己的了解，客觀評估個人的風(fēng)險承受能力，準(zhǔn)確定性個人風(fēng)險收益特征，選擇適合自己的基金產(chǎn)品，從而培養(yǎng)長期投資、價值投資的良好習(xí)慣；另一個是要增進(jìn)對基金經(jīng)理的了解，不能僅僅通過短期的業(yè)績排名決定是否申購，還是要對基金經(jīng)理個人的投資理念和框架進(jìn)行了解，分析基金經(jīng)理過去的收益究竟是來自于市場的紅利還是個人創(chuàng)造的超額收益，在這個基礎(chǔ)上，再審慎作出投資決策。

    備注1：任職年化回報計算公式為：（1+任職回報）^（365/任職天數(shù)）-1，任職天數(shù)為自然日。

    備注2：業(yè)績數(shù)據(jù)已經(jīng)托管行復(fù)核，數(shù)據(jù)截至2021年6月30日。排名數(shù)據(jù)來自銀河證券，數(shù)據(jù)截至2021年7月2日。廣發(fā)多因子為銀河證券三級分類-混合基金-靈活配置型基金-靈活配置型基金（股票上下限0-95%+基準(zhǔn)股票比例60%-100%）（A類）。廣發(fā)多元新興為銀河證券三級分類-股票基金-標(biāo)準(zhǔn)股票型基金-標(biāo)準(zhǔn)股票型基金（A類），過去1年同類排名：193/227。

    過往完整年度業(yè)績及業(yè)績比較基準(zhǔn)收益率來自基金定期報告，廣發(fā)多因子的成立日期2016年12月30日，業(yè)績比較基準(zhǔn)為中證800指數(shù)收益率*65%+中證全債指數(shù)收益率*35%，過往業(yè)績（業(yè)績比較基）：2017：9.64%（9.74%）;2018：-14.93%（-14.70%）;2019：52.58%（23.64%）;2020：61.38%（18.04%）;2021年上半年：46.68%（2.13%）;廣發(fā)多元新興的成立日期2017年4月25日，業(yè)績比較基準(zhǔn)為滬深300指數(shù)收益率*80%+中證全債指數(shù)收益率*20%，過往業(yè)績（業(yè)績比較基準(zhǔn)）：2017：9.02%（14.05%）;2018：-30.61%（-18.48%）;2019：106.58%（29.85%）;2020：63.46%（22.48%）;2021年上半年：6.15%（6.29%）。

    廣發(fā)多因子歷任基金經(jīng)理（任職日期）為：傅友興（20161230至20180109）、張東一（20170113至20180625）、唐曉斌（20180625至今）；廣發(fā)多元新興歷任基金經(jīng)理（任職日期）為：吳興武（20170425至20190416）、劉格菘（20181105至今）、唐曉斌（20200302至今）。

    風(fēng)險提示：基金的過往業(yè)績并不預(yù)示其未來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金過往業(yè)績不代表新基金的未來表現(xiàn)。基金有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。

    （CIS）