即將在科創板上市的上緯新材發行公告昨日引發市場熱議。

    公告顯示，上緯新材于9月14日完成初步詢價工作，協商確定發行價格為2.49元/股。扣除無效報價，剩余6954個配售對象中的6903個一致報出2.49元/股的價格，占比99.27%。按照這一發行價，上緯新材壓著“最低市值10億元”的條件發行，差一點與上市無緣。

    上緯新材在詢價中的遭遇并非個案。從近期注冊制新股詢價情況來看，抱團報價現象愈演愈烈。因為在新股破發依然是稀罕事的市況里，這背后隱藏著詢價不完善下的“偽市場化”定價規則：無需研究公司價值，確保在中樞水平上報價拿到新股才更重要。

    在這種情況下，買方機構往往會選擇“跟隨”報價、抱團壓價，以實現收益最大化。業內人士呼吁，必須從規則著手，適當進行修訂，促使詢價機構更多地從公司本身的投資價值出發進行定價。

    報價不斷下探

    近期，注冊制新股定價相較于投價報告價格下限的折扣率在快速下滑。

    以上緯新材為例，公司發行價格為2.49元/股，投價報告價格下限是11.24元/股，最終定價僅為投價報告下限的22.15%。這一發行價對應的2019年扣除非經常性損益前后孰低的攤薄后市盈率僅為12.83倍，不僅顯著低于IPO定價發行的23倍市盈率上限，而且也明顯低于可比上市公司平均42倍的扣非后靜態市盈率。

    數據顯示，在2019年，科創板幾乎所有新股的定價都落在投價報告的價格區間內。今年以來，詢價逐漸呈現“打折”的趨勢。8月以來，報價“打對折”成為常態，近期甚至出現2折的情況。

    事實上，這種現象不僅出現在科創板，在創業板中也有所露頭。例如9月9日詢價的松原股份，發行價為13.47元/股，僅為投價報告下限的27.87%。

    一位不愿透露姓名的機構人士表示，詢價在投價報告區間進行折扣已經成為機構報價的“潛規則”。一方面，部分投價報告提供的估值合理性不足；另一方面，二級市場走弱后部分新股破發，導致詢價機構壓低發行價以求獲得更安全的保障，又把這種“打折”的情況推到極致。

    投價報告陷入惡性循環

    參與過詢價的一家券商投資部人士坦言：“我們并不認可一些保薦機構出具的投資價值報告里面的定價區間，一般都會按定價下限打五六折來報價，否則估值太高了。”

    事實上，為了對沖打折風險，賣方也在不斷提高投價報告的底價。“若買方報價均打到2折甚至更低，投價報告就失去了應有的價值。”有資深投行人士認為，賣方不斷提高底價，買方實行越來越狠的打折，形成了惡性循環。

    還有業內人士表示，正是因為投價報告的存在產生了“錨定效應”，才使得機構報價不管是溢價也好，打折也好，都有了一個統一的標準。投價報告的應有之意是促進新股發行合理定價，但在實踐中卻成為機構博弈的工具。

    據中金公司測算，新股已成為機構獲取超額收益的重要手段。今年前8個月上市的227家IPO新發市值2735億元，粗略估算打新收益4492億元。以基金管理公司為例，粗略預計全年打新收益前十的基金公司平均收益或在50億至60億元左右。

    報價基本上照抄

    研究“發行價/投價報告下限”的數值變化，可以很容易發現機構報價的規律。業內人士透露：“比如上一只新股相較于投價報告下限打3.7折，下一只新股就打3.3折，再下一只新股詢價，機構就知道，至少要打2.8折報價。”

    折扣率不斷下行，或許是受到新股供應增加和二級市場波動的影響。但如此規律的變化，很難說是市場化報價的結果，更難言體現公司的市場價值。

    滬上某大型券商投行人士表示：“詢價機構有壓低發行價以求上市后獲得更高收益率的需求，但300多家詢價機構提供一致價格實屬罕見。各家完全獨立報價的話，不可能做到如此的整齊劃一。”

    一位中型機構相關人士表示，中小機構在詢價中實際上有被邊緣化的趨勢，大機構憑借規模優勢占據主導地位，中小機構為了提高獲配率不得不跟隨報價。“大基金公司的賬戶比較多，他們在自己的賬戶中都報同一個價格，這樣整體報價比較容易趨同。我們最近的中簽率還可以，是因為和大公司一起報價。如果單打獨斗，中小機構并不占優勢。”他表示，報價一致的情況確實存在，但并非是有組織的“價格聯盟”，“去年科創板剛推出時，大家都對報價這一環節感到陌生，和同行溝通、分享報價的情況很常見。一段時間下來學習效應不斷累積強化，報價基本上照抄。”

    詢價規則應修訂

    根據《證券發行與承銷管理辦法》規定，“首次公開發行股票采用詢價方式的，網下投資者報價后，發行人和主承銷商應當剔除擬申購總量中報價最高的部分，剔除部分不得低于所有網下投資者擬申購總量的10%，然后根據剩余報價及擬申購數量協商確定發行價格。剔除部分不得參與網下申購。”

    數據顯示，在科創板推出之初，高價剔除價位與發行價之間的價差明顯，體現出制度的約束作用。但今年以來，價差不斷縮小，甚至被剔除的高價與最終定價只相差一分錢。

    有資深投行人士表示，比市場均價高幾分錢都可能被劃到被剔除的前10%最高價范圍內，那就必須要打聽其他詢價對象的報價情況。

    上述投行人士建議，將“剔除擬申購總量中最高報價10%申購量”的規定修改為“將高于或低于全部報價中位數與加權平均數孰低值50%的價格所對應的申購全部剔除”，或者“將全部報價中位數與加權平均數孰低值一倍標準差之外的報價所對應的申購全部剔除”，即將“按量劃線剔除”改為“極端報價剔除”。

    有資本市場研究專家認為，起初擔心出現2009年市場化發行時的三高和破發，所以制度主要是防過高，現在走向了另一個極端。也許未來長期投資者制度推出會更有約束性一些。目前，可以嘗試允許幾單突破“四數”（網下投資者有效報價的中位數和加權平均數、五類中長線資金有效報價的中位數和加權平均數四個值），修改10%剔除規則等。