聶無(wú)逸

    與退市相比，上市帶來(lái)的顯然是皆大歡喜的多贏局面。因此，在依法治市的前提下，如何讓退市規(guī)則變得更加有溫度、更能讓相關(guān)方容易接受、更加富有可操作性，已經(jīng)成為不容輕忽的改革取向。

    筆者認(rèn)為，解決退市問(wèn)題的鑰匙往往就來(lái)自問(wèn)題自身。法治的問(wèn)題交還給法治，市場(chǎng)的問(wèn)題交還給市場(chǎng)。與其一味依靠外在的行政干預(yù)，不如更多地相信市場(chǎng)內(nèi)生的自我糾錯(cuò)能力。對(duì)規(guī)則的制定者來(lái)說(shuō)，這無(wú)疑提出了更高的要求。

    退市改革應(yīng)更多地從歷史角度看問(wèn)題。在退市的尺度把握上，監(jiān)管者要不忘初心、通盤(pán)考慮，實(shí)現(xiàn)社會(huì)效用函數(shù)的最大化。

    筆者認(rèn)為，即使進(jìn)入資本市場(chǎng)發(fā)展的新時(shí)代，監(jiān)管目標(biāo)多元化的特征仍將長(zhǎng)期保留下去。不僅如此，境外的資本市場(chǎng)從初始自發(fā)階段進(jìn)入政府管理階段，同樣也面臨著監(jiān)管目標(biāo)多元化的發(fā)展傾向。例如，近年來(lái)新三板主動(dòng)摘牌的企業(yè)已經(jīng)有數(shù)千家之多，掛牌總數(shù)已經(jīng)從2017年最高點(diǎn)的11600多家下降到現(xiàn)在的8500多家。如果要對(duì)新三板的發(fā)展做市場(chǎng)效率評(píng)價(jià)，至少在退市數(shù)量和比例方面可以和納斯達(dá)克一較高下了，但是近年來(lái)新三板市場(chǎng)交易清淡、融資功能萎縮，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力不及預(yù)期，市場(chǎng)各方均憂心如焚。這也是新三板加快改革的具體背景。

    隨著注冊(cè)制的全面推進(jìn)，監(jiān)管部門(mén)尤其是各家交易所應(yīng)更加深刻地理解監(jiān)管與服務(wù)的雙重定位，在退市規(guī)則設(shè)計(jì)時(shí)進(jìn)一步突出服務(wù)廣大投資者的基本站位，在具體策略上盡可能賦予市場(chǎng)參與者更多的自由選擇權(quán)。筆者堅(jiān)信，只要相關(guān)制度設(shè)計(jì)到位，就不會(huì)形成業(yè)界所擔(dān)心的市場(chǎng)紊亂、價(jià)格扭曲和監(jiān)管套利。

    與境外退市制度做橫向比較，更要秉持尊重歷史的態(tài)度。唯此才有可能總結(jié)出切合實(shí)際的治理經(jīng)驗(yàn)。國(guó)外的市場(chǎng)治理經(jīng)驗(yàn)不是憑空產(chǎn)生的，而是基于特定時(shí)空背景，帶著先行者的血淚教訓(xùn)。不僅如此，國(guó)外的上市和退市規(guī)則也在與時(shí)俱進(jìn)，工業(yè)化時(shí)代的退市規(guī)則與信息化時(shí)代的退市規(guī)則就各不相同，創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)體與制造業(yè)經(jīng)濟(jì)體或貿(mào)易型經(jīng)濟(jì)體的退市規(guī)則也不一樣，國(guó)際化程度不同的經(jīng)濟(jì)體的退市規(guī)則也各有特點(diǎn)。

    總的來(lái)說(shuō)，境外退市規(guī)則的變化趨勢(shì)是與所處的多層次資本市場(chǎng)的內(nèi)在特質(zhì)彼此呼應(yīng)、緊密聯(lián)系。

    筆者認(rèn)為，盡管在退市規(guī)則的制定過(guò)程中存在試錯(cuò)的偶然性，但是經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期實(shí)踐的檢驗(yàn)和反復(fù)比較，最終的選擇一定是歷史的必然。

    退市改革必須遵循系統(tǒng)化改革的原則。如何降低退市的交易成本，答案顯然應(yīng)該追根溯源，最起碼應(yīng)回到上市環(huán)節(jié)來(lái)探究。

    在注冊(cè)制的環(huán)境下實(shí)現(xiàn)寬進(jìn)嚴(yán)出的市場(chǎng)秩序，除了強(qiáng)化法治的威懾力，關(guān)鍵在于增加上市供給的總量和層次，降低退市前后的制度落差，為退市企業(yè)提供更加完善的后續(xù)服務(wù)，唯此才能實(shí)現(xiàn)退市規(guī)則的寬嚴(yán)相濟(jì)和可操作性，進(jìn)而提高市場(chǎng)的運(yùn)行效率和社會(huì)滿意度。

    中國(guó)企業(yè)的平均壽命在7年—8年之間，中小企業(yè)壽命甚至不超過(guò)3年。企業(yè)的高死亡率并非是個(gè)絕對(duì)的壞消息，它恰恰能夠反映出改革開(kāi)放以來(lái)中國(guó)企業(yè)群體尤其是中小民營(yíng)企業(yè)生生不息、充滿活力的真實(shí)面貌。在30年的發(fā)展時(shí)間內(nèi)，滬深市場(chǎng)總規(guī)模已經(jīng)發(fā)展到3800多家企業(yè)，至今實(shí)施退市的上市公司全部加起來(lái)也不過(guò)130多家。

    筆者認(rèn)為衡量退市改革成功與否的關(guān)鍵，其實(shí)并不在于退市公司數(shù)量的多與少，也不在于退市規(guī)則的松與緊；而在于是否有效強(qiáng)化了信息披露機(jī)制，是否能夠確保上市公司如實(shí)向公眾披露企業(yè)經(jīng)營(yíng)的真實(shí)情況，是否堅(jiān)持按法治化的原則嚴(yán)格維護(hù)市場(chǎng)秩序，是否能夠有效打擊屢禁不止的欺詐舞弊行為。在此前提下，在具體退市的方式選擇上市場(chǎng)各方并不存在原則性的分歧。畢竟廣大投資者真正質(zhì)疑和擔(dān)心的不是股票市場(chǎng)的內(nèi)在運(yùn)行機(jī)制，真正關(guān)心的是上市公司的投資價(jià)值有多大，市場(chǎng)上究竟還潛伏著多少類(lèi)似銀廣夏、萬(wàn)福生科、長(zhǎng)生生物、康得新這樣的不法企業(yè)。

    倘若違法公司得不到果斷處理，確實(shí)會(huì)引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，扭曲整體市場(chǎng)價(jià)值導(dǎo)向和估值體系。筆者認(rèn)為，上市公司如果能夠保持較高的信息透明度，并且不涉及違法情節(jié)，退市的尺度寬嚴(yán)就只限于技術(shù)性范疇，而不會(huì)影響資本市場(chǎng)的正常運(yùn)行。

    筆者做過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)單的統(tǒng)計(jì)，具體來(lái)說(shuō)就是把A股連續(xù)兩年虧損的股票和一個(gè)月內(nèi)收盤(pán)均價(jià)在1.5元以?xún)?nèi)的股票逐一匯總歸類(lèi)，涉及股票總數(shù)不超過(guò)200家。筆者再將這100多家企業(yè)扣除之后，重新統(tǒng)計(jì)近5年來(lái)的A股總市值走勢(shì)，發(fā)現(xiàn)與未扣除的A股總市值相差始終不超過(guò)3%。如果再將其他市場(chǎng)交易和財(cái)務(wù)類(lèi)指標(biāo)逐一對(duì)照，并作相應(yīng)的假設(shè)性扣除，市值差距也不會(huì)比3%高出太多。

    再比如滬深300優(yōu)選股票與退市問(wèn)題基本不搭界，目前的市盈率只是13.5倍，不到標(biāo)普500市盈率的一半。中國(guó)股市的總體估值表現(xiàn)與退市制度的松與緊并沒(méi)有必然的聯(lián)系。從港股的市場(chǎng)特點(diǎn)可以看出，在退市標(biāo)準(zhǔn)不嚴(yán)格的環(huán)境下，股票的估值水平與交易活躍度勢(shì)必會(huì)出現(xiàn)兩極分化的趨勢(shì)，但市場(chǎng)依然是有效的。基于以上分析，就退市規(guī)則建議如下：

    首先，必須進(jìn)一步明確滬深股市在多層次資本市場(chǎng)上的板塊定位，將多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)與退市改革結(jié)合起來(lái)考慮。尤其是要通過(guò)完善上市和退市等一系列制度安排和創(chuàng)新，不斷豐富和培育多層次資本市場(chǎng)互聯(lián)互通的內(nèi)在機(jī)制。建議出臺(tái)相關(guān)政策，鼓勵(lì)廣大創(chuàng)新企業(yè)先從場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌，再向新三板精選層晉層、成熟以后再轉(zhuǎn)板到滬深交易所上市。一旦公司的相關(guān)指標(biāo)不符合交易所的要求，也盡可能按照既定梯度逐次轉(zhuǎn)板，努力實(shí)現(xiàn)上市與退市的低成本運(yùn)行和全覆蓋管理。

    其次，“壞公司”和“差公司”要區(qū)別對(duì)待。對(duì)于涉及嚴(yán)重違法被強(qiáng)制退市企業(yè)，務(wù)必要果斷及時(shí)處置。特別是對(duì)于涉及“五大安全”的“壞公司”要給出明確的量化指標(biāo)，提高強(qiáng)制退市的可操作性。相對(duì)于“壞公司”來(lái)說(shuō)，“差公司”的情況就更為復(fù)雜。畢竟無(wú)論是市場(chǎng)交易指標(biāo)還是財(cái)務(wù)指標(biāo)，都是動(dòng)態(tài)變化的數(shù)據(jù)，據(jù)此實(shí)行退市在一定程度上存在公信力不足的問(wèn)題。建議在規(guī)則設(shè)計(jì)上，對(duì)退市的緩沖時(shí)間繼續(xù)賦予較大的彈性，保留其恢復(fù)上市的便利機(jī)會(huì)。

    第三，市場(chǎng)效率來(lái)自競(jìng)爭(zhēng)。監(jiān)管部門(mén)要向證券交易所充分放權(quán)，鼓勵(lì)交易所制訂差異化的退市政策，提高交易所對(duì)上市公司的主動(dòng)服務(wù)能力。退市難與上市難的根源如出一轍，本質(zhì)上是上市資源供給不足造成的制度性短缺。依照滬深股市在資本市場(chǎng)體系中的頂端定位，即使全面推廣注冊(cè)制，A股上市的制度性短缺也無(wú)法在短期內(nèi)予以消除。如何在有限的市場(chǎng)容量之下提高市場(chǎng)運(yùn)行效率，筆者認(rèn)為一方面要通過(guò)嚴(yán)格退市規(guī)則，有序?qū)崿F(xiàn)市場(chǎng)出清；另一方面交易所可以自行決定是否保留和擴(kuò)大ST公司的運(yùn)行規(guī)模，并對(duì)ST公司板塊實(shí)施特殊的管理模式。交易所可以在市場(chǎng)交易、再融資和兼并重組等方面出臺(tái)專(zhuān)門(mén)的細(xì)則，大幅壓縮制度套利的空間，引導(dǎo)更多的“差公司”從強(qiáng)制退市轉(zhuǎn)向主動(dòng)退市，從而全面實(shí)現(xiàn)寬嚴(yán)相濟(jì)、流轉(zhuǎn)自如的改革預(yù)期。

（作者系銀河證券研究院戰(zhàn)略研究員）