繆因知

    盡管距股票發行注冊制的規劃提出已經數年，我國的股票發行目前仍然是審核制，繼中國證監會發行部的工作人員做過初步審核后，一個關鍵的環節是股票發行審核委員會的投票。不過，11月27日夜間公布的第十八屆發審委名單似乎預示著整個發審體制的注冊制改革又悄然前進一步。

    與前十七屆發審委相比，第十八屆委員名單有如下特點：一是取消了兼職委員；二是總人數大幅減少了約一半；三是候選人除了證監會官員外，只剩下律師和會計師。過去的發審委通常還包括各部委（如發展改革委、環保部等）的官員、科研機構學者。

    這次的改變預示著什么？

    取消兼職委員的理由較為簡單，兼職委員本來的作用之一是集思廣益、增加發審的視角，同時也有社會監督的意義。但兼職委員都另外身居要職，兼職審核的報酬據悉只有數百元一次，很難指望他們有多大精力投到審核上。目前每個兼職委員的審查量已然不到專職委員的四分之一。而且由于發行門檻提高、發行申請人被證監會提交審核速度也不快，專職委員已然并非滿負荷履職，取消兼職委員影響不大。

    減少委員人數和委員界別可以綜合起來考察。總的政策信號是：不再需要那么多發審委員了，但目前的局面又是在爭取做到發審放行常態化、規律化，再加上注冊制改革方向的導引，合理的結論就應該是：單個股票的發審工作量將減輕、所以不需要那么多委員了。

    細看委員業界別構成的變化，消失的委員界別主要是負責證券實體價值評估的領域，包括其他政府部門、證券公司、證券投資基金管理；而剩下的律師、會計師屬于中介人士，他們平時參與證券發行時，并不評估所發行證券投資價值的高低，而是專注于程序事務：賬目是否清楚、交易是否合法。故而他們作為發行審核的主力，較為明顯地表明發行審核將向注冊制轉變，即更強調披露文件準備的合規性，而不是在意擬發行證券的好壞。

    不過，未來的制度走向仍然存在一些疑問。一是發審委還搞投票否決制嗎？在實體價值判斷主義下的發審體制中，發審委員通過投票來決定發行人質量的好壞。而好壞并非純客觀的結論，是一個價值判斷，所以能用投票解決。就像選美一樣，沒選上的可能只是“評委不喜歡”，而非必然不好。這也是為何大家之前批評審核制是代替市場做主。而注冊制下，發行披露文件符合不符合法律法規要求，為一個“是或否”的問題，按說是不應該通過投票來解決的。在美國的股票發行注冊中，申請人也并非交了材料了事，而可能被注冊部門不斷追問、從而需要不斷補交或修正材料。由于注冊制不問企業利潤多寡等實體價值，故理論上只要申請人有耐心、堅持不懈，把材料備齊，就能獲準發行注冊。

    顯然，人數有限、層級較高的發審委不適合做這種具體的披露材料“拉鋸戰”，而只適合對發審工作人員的前期工作予以把關。但這就衍生出了一個新問題，即如何安排發審委和發行上市部門之間的關系。在現有體制下，公開發行與上市強制聯動，發行是重心，證監會批準發行后，證券交易所批準上市了無懸念，即發行門檻高，上市門檻與發行齊平。而在未來的新體制下，繼續維持發行的高門檻自然是可能的，但如果按不少人士預測和建議的，審核重心轉向交易所的上市環節，發行門檻低、上市門檻高，則證監會發行審核的實質意義會增強，發審委的工作會更“清閑”。

    不管如何，注冊制的大方向已經敲定，對于普通投資者來說，交易理念和習慣改變的準備期已然開啟。注冊制的“寬進”會和退市的“寬出”配套，未來股市發展的方向是變得更殘酷、更優勝劣汰。雖然目前的發行審核制多受詬病，但其對發行量的客觀控制效果導致了股票殼價值的存在，實際上多少降低了投資風險，但也帶了“炒爛股”的陋習。而隨著發審委的“瘦身”，更多的判斷將交給市場做出，證券買賣中固有的商業風險會加大，散戶們如果還要繼續這個游戲，則提高對所投股票的認識，將變得更為必要。

    （作者系中央財經大學副教授）