中信建投證券房地產(chǎn)兼建筑行業(yè)首席分析師 竺勁

    今天很榮幸受到《證券日?qǐng)?bào)》的邀請(qǐng)，來(lái)這邊跟這么多的物業(yè)管理行業(yè)的大佬一起聊一聊機(jī)構(gòu)的看法。我本人是中信建投地產(chǎn)金融組的組長(zhǎng)，也是房地產(chǎn)行業(yè)的首席分析師竺勁。剛才我聽(tīng)黃亮總也講了，他講了很多內(nèi)容我還是比較有啟發(fā)的。他說(shuō)，不用顧忌資本市場(chǎng)的看法。我覺(jué)得的確是這么一個(gè)觀點(diǎn)。因?yàn)樽銎髽I(yè)，只要把企業(yè)做好了，資本市場(chǎng)可能開(kāi)始會(huì)不理解，可能過(guò)一段時(shí)間以后慢慢的理解到，原來(lái)企業(yè)的思考跟市場(chǎng)的思考有很大的差距。最后價(jià)值做出來(lái)了，自然就有人買(mǎi)單。所以，我覺(jué)得很多時(shí)候還是要回歸到業(yè)務(wù)的本質(zhì)。我相信企業(yè)家在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，肯定是要比做資本的人對(duì)這個(gè)行業(yè)的理解更為深入。剛剛黃亮總講的很多點(diǎn)，我覺(jué)得非常受啟發(fā)。

    在商言商，作為機(jī)構(gòu)到底是怎么來(lái)看物業(yè)管理行業(yè)的，我相信跟剛才那么多物企的大佬講的觀點(diǎn)是有很大差異的，盡管剛才中指研究院的黃瑜院長(zhǎng)、碧桂園服務(wù)的李總都講了很多的觀點(diǎn)，跟我有一些相似的地方，但我還是想從差一點(diǎn)上給各位匯報(bào)一下。我的題目叫“從資本市場(chǎng)看物業(yè)管理公司”。主要是分四個(gè)部分：

    第一，市場(chǎng)如何給物業(yè)管理公司做估值。

    第二，彩生活上市的時(shí)候我們也非常關(guān)注，因?yàn)楣墒欣镏饕v的就是故事，所以我們也想看一看股市當(dāng)中故事在5-6年的時(shí)間里發(fā)生了怎樣的變化，從我們的角度來(lái)看，未來(lái)的故事是什么。

    第三，剛才也有一些領(lǐng)導(dǎo)講了，物業(yè)企業(yè)上市比較多以后，估值是有所下滑的，未來(lái)可能會(huì)分化的更嚴(yán)重。我們認(rèn)為，物業(yè)管理企業(yè)的初心還是要回到本身的規(guī)模增長(zhǎng)和本身的業(yè)績(jī)確定性，還是要做基礎(chǔ)的物業(yè)管理，我們的觀點(diǎn)基本上就是這樣的觀點(diǎn)。

    第四，從資本市場(chǎng)來(lái)看，從企業(yè)的商業(yè)模型的角度來(lái)講一下，為什么企業(yè)給這么高的估值，以及這個(gè)估值是不是能持續(xù)，以及如何提高物業(yè)管理企業(yè)的估值。

    這個(gè)圖我們花了一點(diǎn)心思做，應(yīng)該沒(méi)有人做過(guò)。我們拿2019年6月份到今天為止的股價(jià)做了一個(gè)K線圖。大家可以很明顯的看到，以2020年6月份之后，按照2021年的PE給的估值，所以這個(gè)圖很有意思。

    這個(gè)圖里邊已經(jīng)給大家很明確的表明了，市場(chǎng)更喜歡哪一類(lèi)企業(yè)，和這些企業(yè)在發(fā)展的過(guò)程當(dāng)中估值曾經(jīng)到過(guò)的高度。2020年年初，大家以2020年的業(yè)績(jī)作為估值的時(shí)候，在2020年的5月份是一個(gè)見(jiàn)頂?shù)那闆r，那個(gè)時(shí)候物業(yè)管理的企業(yè)都是市盈率50-60倍。現(xiàn)在相對(duì)于來(lái)說(shuō)，是2021年的市盈率30倍出頭的水平，能不能進(jìn)一步提高？我們認(rèn)為可以提高，但也提高不到去年的那個(gè)水平。為什么這么說(shuō)呢？一個(gè)是供應(yīng)量變大了，當(dāng)時(shí)有稀缺性的因素。第二，當(dāng)前主要講的故事是擴(kuò)賽道。也就是投資人，我更多喜歡從投資人的角度，投資人有一些是前瞻的，有一些也是無(wú)知的。之前不知道物業(yè)管理企業(yè)可以介入非居住物業(yè)以及城市服務(wù)，甚至更多的可以想象的空間，包括業(yè)主增值服務(wù)，2016、2017年綠城等領(lǐng)先企業(yè)都做了探索。結(jié)果大家發(fā)現(xiàn)，住宅這塊物業(yè)沒(méi)有什么肉可以吃，后來(lái)突然出現(xiàn)了兩個(gè)賽道，這也是導(dǎo)致為什么估值很高的原因。但現(xiàn)在我知道了一些內(nèi)容，所以大家就在考慮哪些公司未來(lái)能在這三個(gè)賽道勝出，交一個(gè)滿意的答卷，所以現(xiàn)在大家慢慢變得務(wù)實(shí)。

    這個(gè)圖也花了一點(diǎn)心思。最近大家炒新能源車(chē)炒得很厲害，說(shuō)一輛汽車(chē)的價(jià)值高于一輛特斯拉的汽車(chē)價(jià)值，按市值來(lái)算。我們也算了一下，物管企業(yè)如果用市值除以合約面積，資本市場(chǎng)大概愿意花多少錢(qián)去買(mǎi)一平米合約面積，這個(gè)數(shù)據(jù)是按2020年中期數(shù)據(jù)做的，我們發(fā)現(xiàn)一個(gè)比較明顯的特點(diǎn)：

    1、對(duì)于做商辦物業(yè)的企業(yè)，占比很高的，大家給予了比較高的合約面積價(jià)值。比如說(shuō)，寶龍商業(yè)和華潤(rùn)萬(wàn)象生活，大家給的每平米估值是400-500元/平米。像卓越生活相對(duì)辦公樓多一點(diǎn)的企業(yè)，給到的價(jià)格是200多元。而有規(guī)模性的綜合類(lèi)物管企業(yè)平臺(tái)給的價(jià)格是150-200元之間。但是，如果規(guī)模一旦下降，不好意思，每平米的價(jià)值會(huì)直接掉到100元以下。所以，這個(gè)圖表明了規(guī)模很重要，特種物業(yè)，物業(yè)到底能不能做一些增值的東西？或者不是簡(jiǎn)單的住宅，它也很重要。這里有一個(gè)特別的公司，叫濱江服務(wù)，濱江服務(wù)是唯一在管理的面積段當(dāng)中，單位價(jià)值超過(guò)100元的公司，因?yàn)樗巧鲜泄井?dāng)中物業(yè)管理平均物管費(fèi)最高的一家公司，住宅類(lèi)的。所以濱江服務(wù)最高的價(jià)格大概是110元左右。這是我們從市場(chǎng)上看到的價(jià)值變化。

    最后，我們?cè)賮?lái)看一下地產(chǎn)商和物業(yè)管理企業(yè)之間的關(guān)系。剛剛也講到了，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展還是比較關(guān)注的。物業(yè)管理企業(yè)平均的估值在0.5-0.6左右的水平，是比較合理的，但是有個(gè)別的公司會(huì)更高一些，包括金科、綠城等公司，跟母公司以及物管企業(yè)在行業(yè)排名、領(lǐng)域排名當(dāng)中的差異有關(guān)，但基本上我們可以認(rèn)為市場(chǎng)也在依據(jù)母公司進(jìn)行估值。之所以用母公司進(jìn)行估值，因?yàn)楝F(xiàn)在所有的開(kāi)發(fā)商都知道，他手里的物業(yè)管理面積都是香餑餑，都要給自己的親兒子，這是最主要的原因。所以我們看到為什么融創(chuàng)相對(duì)而言估值比較高，并不是融創(chuàng)現(xiàn)在合約面積高，而是融創(chuàng)服務(wù)的“爸爸”融創(chuàng)中國(guó)土地面積更高，所以市場(chǎng)給了比金科更高的估值，主要來(lái)自于這個(gè)原因。未來(lái)大的房企旗下的物管企業(yè)可能是很重要的，可能物業(yè)管理企業(yè)要發(fā)展可能也要催促一下“爸爸”，你是不是也要有一個(gè)中長(zhǎng)期的規(guī)劃。最近挺有意思的，金科股份最近提出了未來(lái)五年4500億元銷(xiāo)售規(guī)模的預(yù)期（戰(zhàn)略目標(biāo)），某種意義上也在加持物業(yè)管理公司。以后“爸爸”怎么發(fā)展，對(duì)物企的“兒子”重要性會(huì)越來(lái)越大。

    2、從2014年以來(lái)有這個(gè)行業(yè)，剛剛潘總也講了，彩生活也是第一家上市的公司。這個(gè)故事是從2014年開(kāi)始的。彩生活主要講的故事是什么呢？當(dāng)時(shí)的互聯(lián)網(wǎng)思維是比較好的，所以當(dāng)時(shí)講的主要是社區(qū)賣(mài)流量，同時(shí)做社區(qū)金融、社區(qū)理財(cái)。而社區(qū)理財(cái)?shù)暮诵氖鞘裁矗可鐓^(qū)理財(cái)?shù)暮诵氖牵嵌螘r(shí)間我們有“互聯(lián)網(wǎng)+”政策的存在，所以頒發(fā)了很多社區(qū)金融的牌照，包括當(dāng)時(shí)轉(zhuǎn)讓給大龍總的中林投（音）物業(yè)，是這個(gè)帶來(lái)的影響，所以當(dāng)時(shí)他們收購(gòu)了幾個(gè)比較好的物業(yè)。2014-2015年的故事主要是這個(gè)故事。后來(lái)互聯(lián)網(wǎng)浪潮退潮了，大家開(kāi)始聚焦于業(yè)主增值服務(wù)，回歸到社區(qū)里面有哪些業(yè)務(wù)，有哪些服務(wù)可以做，綠城服務(wù)是那段時(shí)間的明星公司，也是2016年以后上市的。

    到了2018年以后，由于從2015-2017年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了新一輪的爆發(fā)，帶來(lái)了大量房屋的銷(xiāo)售和交付，所以碧桂園成為了明星公司。而碧桂園主要的故事，現(xiàn)在是新物業(yè)，當(dāng)時(shí)主要的故事是“爸爸”有很多的工作要“兒子”做，很多的碗要兒子洗刷，所以有很多零花錢(qián)，市場(chǎng)比較看好碧桂園的服務(wù)。但是，到了2019年以后，大家發(fā)現(xiàn)原來(lái)物業(yè)管理企業(yè)邊界不像原來(lái)想的這么小，也可以做城市的服務(wù)，可以跟社區(qū)更加緊密，所以當(dāng)時(shí)火的公司是招商、保利物業(yè)都是那段時(shí)間出來(lái)的牛股。

    2020年由于大量的物企上市了，資本市場(chǎng)在期待什么？資本市場(chǎng)在2016年跟蹤綠城服務(wù)以后，發(fā)現(xiàn)社區(qū)服務(wù)業(yè)主還是很難做出來(lái)。好多物企的大佬都講了，沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)化的業(yè)主增值服務(wù)做出來(lái)，現(xiàn)在還是“老三樣”空間管理、房屋經(jīng)紀(jì)、家居服務(wù)，生鮮做得有點(diǎn)難，團(tuán)購(gòu)現(xiàn)在還在探索之中。市場(chǎng)開(kāi)始關(guān)注的是，是不是有一些特種的物業(yè)在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中能夠突破物企的邊界，或者物企能不能做物管費(fèi)的提價(jià)，這是當(dāng)前資本市場(chǎng)最為關(guān)注的點(diǎn)。未來(lái)的增長(zhǎng)業(yè)績(jī)?cè)谀睦铮恳驗(yàn)榇蠹叶际峭|(zhì)化的進(jìn)行，所以大家認(rèn)為壓力相對(duì)而言比較大。

    在2020年以后，市場(chǎng)更加關(guān)注偏商業(yè)運(yùn)營(yíng)類(lèi)的企業(yè)，給了他們很高的估值和很大的期待。

    我們?cè)趺磥?lái)看物業(yè)管理企業(yè)在未來(lái)的發(fā)展，從資本市場(chǎng)的角度。現(xiàn)在大家最關(guān)心的是未來(lái)的面積從哪里來(lái)，因?yàn)椴①?gòu)越來(lái)越困難，所以大家考慮比較多的是，第三方的外拓是不是有一定的空間。凡是在外拓上有一定能力的，估值還是可以的，包括綠城服務(wù)、融創(chuàng)服務(wù)在外拓方面做得不錯(cuò)，對(duì)外的形象也不錯(cuò)，所以導(dǎo)致了他們的估值相對(duì)比較高。在2021年可能市場(chǎng)會(huì)關(guān)注，你的面積從哪里來(lái)，已經(jīng)進(jìn)入了后并購(gòu)的時(shí)代。我們的老大哥碧桂園服務(wù)已經(jīng)開(kāi)始并購(gòu)專(zhuān)業(yè)的服務(wù)公司了，已經(jīng)不是簡(jiǎn)單的并購(gòu)面積，說(shuō)明這個(gè)市場(chǎng)可能有點(diǎn)白熱化了。

    中期看什么呢？還是看儲(chǔ)備面積。我的“地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商爸爸”能夠給到我多少面積，這個(gè)事比較重要。剛才講到了，短期可以靠外拓，如果大家都去做外托了呢？還是要看最后有多少面積能留到我的手里面。最簡(jiǎn)單留到我手里面的方法只有這一個(gè)。因?yàn)椴①?gòu)也有風(fēng)險(xiǎn)，外拓也有不確定性，從確定性的角度來(lái)看，他需要的就是這么一個(gè)東西。所以中期來(lái)看還是看合約面積、覆蓋的倍數(shù)，這個(gè)可能是我們更關(guān)注的指標(biāo)。

    最后要看更長(zhǎng)期一些，第二個(gè)指標(biāo)如果好，很有可能是股東很強(qiáng)，自身也很強(qiáng)，但是中長(zhǎng)期看有一個(gè)問(wèn)題，物業(yè)管理企業(yè)邊際上的交付面積是變少的。也就是說(shuō)，增長(zhǎng)是變少的。碧桂園現(xiàn)在有7億多平方米的合約面積，但是碧桂園每年賣(mài)2億平方米，伴隨著不斷擴(kuò)大，從增長(zhǎng)增速的角度來(lái)看會(huì)越來(lái)越少。這樣的過(guò)程當(dāng)中，勢(shì)必就帶來(lái)了營(yíng)收增速變得越來(lái)越低。這個(gè)過(guò)程當(dāng)中怎么樣提高價(jià)格，就是變相提高物業(yè)管理收費(fèi)的價(jià)格，只有業(yè)主增值服務(wù)，如果能夠標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)模化。大家可以去新加坡看，新加坡的所有樓宇管理收的物管費(fèi)很高，而且可以提價(jià)，原因是里面含有業(yè)主增值服務(wù)。整個(gè)社區(qū)的管理把價(jià)格打在物管費(fèi)里面了，我們是分離開(kāi)的，這也是為什么市場(chǎng)給“濱江服務(wù)”相對(duì)比較高的單位面積價(jià)值。是因?yàn)榛A(chǔ)物管費(fèi)高了以后，可能需求就會(huì)更多。剛剛綠城的吳總有一個(gè)客單價(jià)的數(shù)據(jù)。如果客單價(jià)能夠提高，就是變相的提高了物業(yè)管理費(fèi)。未來(lái)更長(zhǎng)期的一段時(shí)間不是存活的問(wèn)題，因?yàn)槲飿I(yè)管理企業(yè)現(xiàn)金流的盈利都是很好的，而是說(shuō)能不能提價(jià)、營(yíng)業(yè)收入能不能增長(zhǎng)的問(wèn)題。當(dāng)然，這個(gè)看得比較長(zhǎng)，可能五年以后全行業(yè)會(huì)暴露出來(lái)。

    最后講的有點(diǎn)大，悟道。從2019-2020年甚至未來(lái)資本市場(chǎng)怎么來(lái)看物業(yè)管理企業(yè)。我當(dāng)時(shí)定義的是，2020年初我寫(xiě)的一篇報(bào)告，大家都查得到。當(dāng)時(shí)物管企業(yè)也就是30倍。我當(dāng)時(shí)說(shuō)這是成長(zhǎng)股。成長(zhǎng)股怎么給估值？是給PEG估值，根據(jù)成長(zhǎng)再乘以倍數(shù)，1倍以上，所以當(dāng)時(shí)是有成長(zhǎng)屬性的。但現(xiàn)在由于供給特別多，很多的物業(yè)企業(yè)都上市了，所以現(xiàn)在要考慮的是消費(fèi)，從這個(gè)行業(yè)來(lái)看，消費(fèi)的屬性、成長(zhǎng)的屬性已經(jīng)減弱了。

    未來(lái)來(lái)看，到底怎么來(lái)看物業(yè)管理企業(yè)，我覺(jué)得最重要的事情還是在于，大家認(rèn)為你是消費(fèi)企業(yè)，你的財(cái)務(wù)指標(biāo)是不是跟消費(fèi)企業(yè)是一致的？現(xiàn)在市場(chǎng)上只有茅臺(tái)和非茅臺(tái)，科技股只有醬香科技。為什么好呢？是因?yàn)楝F(xiàn)金流好，因?yàn)槔麧?rùn)在會(huì)計(jì)表上是騙人的，現(xiàn)金流是實(shí)實(shí)在在的。從財(cái)務(wù)的角度來(lái)看，消費(fèi)品公司好的地方到底有什么？一共有三個(gè)點(diǎn)。

    第一，消費(fèi)品好的是，現(xiàn)金流跟營(yíng)業(yè)收入是完全匹配的，甚至有預(yù)收款項(xiàng)。就是營(yíng)收的收現(xiàn)比是高于百分之百，物管企業(yè)有這個(gè)特點(diǎn)。

    第二，現(xiàn)金流是持續(xù)的，是一個(gè)偏于剛需的水平，越剛越剛。這就是為什么海天比茅臺(tái)還要好，農(nóng)夫山泉比茅臺(tái)還要好，因?yàn)樗撸锕苓@一點(diǎn)也是符合的。

    第三，消費(fèi)品很重要的是要干什么呢？要提價(jià)，跑贏通脹，這是最關(guān)鍵的，因?yàn)橄M(fèi)品能夠跑贏通脹，這就是為什么我們給了華潤(rùn)萬(wàn)象生活和寶龍商業(yè)這么高的估值（400元/平米）。像寶龍商業(yè)規(guī)模也不大，但高于同等規(guī)模的物業(yè)企業(yè)估值，為什么？是因?yàn)榭梢钥雇洝：芏嘟?jīng)濟(jì)學(xué)家參加會(huì)議都會(huì)說(shuō)核心資產(chǎn)。什么是核心資產(chǎn)？核心資產(chǎn)就是抗通脹的資產(chǎn)。以后物業(yè)企業(yè)會(huì)分成兩個(gè)陣營(yíng)，一個(gè)是不能漲價(jià)的，不能抗通脹，它是公用事業(yè)公司，給到的是15-20倍的估值。還有一類(lèi)是可以抗通脹的，怎么辦呢？給到白酒和醬油的估值50-100倍。

    我的演講到此結(jié)束。謝謝大家！