中國債券市場(chǎng)正在不斷地創(chuàng)造與刷新歷史。財(cái)政部日前一次性離岸發(fā)行了規(guī)模為40億歐元的主權(quán)債券，其中7.5億歐元的5年期國債發(fā)行收益率為-0.152%，為截至目前我國境外主權(quán)債券發(fā)行的最低收益率，同時(shí)也是我國以負(fù)利率發(fā)行的首只主權(quán)債券。

    此次財(cái)政部發(fā)行的主權(quán)債券期限共分為5年、10年、15年三檔。從銷售情況看，市場(chǎng)共計(jì)動(dòng)用了180億歐元的資金進(jìn)行認(rèn)購，訂單規(guī)模達(dá)到發(fā)行量的4.5倍。從投資者結(jié)構(gòu)來看，既有歐洲地區(qū)各國央行，也有一些國家的主權(quán)財(cái)富基金，此外還有養(yǎng)老金、資管和銀行等，而且競(jìng)購陣營(yíng)中歐洲投資者最終占比高達(dá)72%。其中，5年期和10年期債券基本上被各國央行和主權(quán)投資基金收入腰包，而15年期債券則受到歐洲資產(chǎn)管理公司、保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金的偏愛。這些國際投資者的積極認(rèn)購行為，無疑佐證了中國主權(quán)債券非同凡響的市場(chǎng)認(rèn)可度。

    鑲著“金邊”的國債一向是安全性較高的投資品種。不過，如果債券收益為負(fù)，也就是若購買100元債券最終只能拿回99元甚至更少，相信不少人會(huì)對(duì)這樣的債券敬而遠(yuǎn)之。那么，為什么中國主權(quán)債券在標(biāo)出負(fù)利率的情況下，依然受到境外投資者的青睞？首先應(yīng)當(dāng)歸因于主權(quán)債券的高性價(jià)比以及二級(jí)市場(chǎng)投資回報(bào)率。

    為應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，今年以來歐洲央行加碼貨幣寬松，在歐元區(qū)負(fù)利率已經(jīng)存續(xù)多年的情形下，歐洲國家的主權(quán)債券收益率齊刷刷地一路創(chuàng)出歷史新低，如德國5年期國債收益率為-0.76%，法國5年期國債收益率為-0.65%，整個(gè)歐元區(qū)主權(quán)債券平均收益率為-0.45%。相較而言，此次發(fā)行的中國5年期國債收益率則總體高出了0.3個(gè)百分點(diǎn)，在投資者看來，即便是認(rèn)購負(fù)收益率的中國主權(quán)債，也比購買歐元區(qū)國債更劃算。

    貨幣政策取向是投資者判斷債券市場(chǎng)利率長(zhǎng)期走勢(shì)的重要依據(jù)。從歐盟寬松貨幣政策的運(yùn)行節(jié)奏看，基于疫情的反復(fù)，歐央行大概率會(huì)延續(xù)即將于2020年年底到期的購債計(jì)劃，并且有可能繼續(xù)加碼。與此同時(shí)，歐盟還要在明年二季度正式開啟歐洲復(fù)興計(jì)劃，因此總體來看，歐洲央行的擴(kuò)表速度或超美聯(lián)儲(chǔ)，成為全球最寬松央行，因而勢(shì)必進(jìn)一步壓制歐元利率，從而使得歐元區(qū)國債收益率繼續(xù)走低。

    從這個(gè)角度看，投資者接受以歐元計(jì)價(jià)的中國負(fù)利率主權(quán)債券，錨定的是一種收益預(yù)期，即在歐元利率可能繼續(xù)走低的前提假設(shè)下，投資負(fù)利率中國債券獲得的動(dòng)態(tài)收益將更高。即雖然投資者在一級(jí)市場(chǎng)買進(jìn)收益率為負(fù)的債券，但由于存在可預(yù)期的一、二級(jí)市場(chǎng)套利空間，依然可以在二級(jí)市場(chǎng)拋售獲利。

    理論上說，決定債券品種二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格走向的除了收益率之外，一國貨幣價(jià)值以及匯率表現(xiàn)也會(huì)對(duì)債券價(jià)格形成直接影響。今年以來，中國的宏觀調(diào)控政策張弛有度，央行一直執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，沒有像海外貨幣管理機(jī)構(gòu)那樣大幅降息或者啟動(dòng)QE，使基本利率保持在穩(wěn)定狀態(tài)。從國際金融市場(chǎng)看，人民幣兌美元匯率逐步上行，截至目前升幅已超過了5.7%。很顯然，在貨幣價(jià)值與匯率價(jià)值的“雙力”驅(qū)動(dòng)下，中國國債未來在二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格還會(huì)保持堅(jiān)挺，包括負(fù)收益率在內(nèi)的主權(quán)債受到投資者的歡迎也就順理成章。

    一個(gè)更為重要的客觀事實(shí)是，中國在疫情防控取得積極成效的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)率先在全球復(fù)蘇。自今年三度以來，無論是投資、消費(fèi)還是出口的增長(zhǎng)均聯(lián)袂轉(zhuǎn)正。按照國際貨幣基金組織的判斷，今年全球經(jīng)濟(jì)將萎縮4.4%，但中國經(jīng)濟(jì)可以實(shí)現(xiàn)1.9%的正增長(zhǎng)，而且是全球唯一收獲正增長(zhǎng)的主要經(jīng)濟(jì)體。盡管2021年全球經(jīng)濟(jì)有望回升5.2%，但中國經(jīng)濟(jì)將依然拔得頭籌。宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，進(jìn)一步增強(qiáng)了海外投資者持有中國主權(quán)債券的信心。

    同時(shí)，中國作為主權(quán)國，歷史上從未發(fā)生過主權(quán)債務(wù)違約事件，3萬億美元外匯儲(chǔ)備構(gòu)成了對(duì)外可以有效按期支付債務(wù)本息的強(qiáng)大底氣。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)也為主權(quán)債券在國際金融市場(chǎng)持續(xù)融資，以及確保債務(wù)良性循環(huán)輸入了充沛的動(dòng)能。今年以來，中國國債先后正式納入摩根大通全球新興市場(chǎng)政府債券指數(shù)和完全納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)，明年還將正式進(jìn)入富時(shí)羅素世界政府債券指數(shù)，中國主權(quán)債券在全球的影響力日益提升。另據(jù)資料顯示，最近三年，海外投資者投資中國債券市場(chǎng)的規(guī)模年均增幅高達(dá)40%，總持債規(guī)模升至2.94萬億元。人民幣國債受到熱烈追捧的鏡像，也會(huì)映射到以非人民幣計(jì)價(jià)的中國主權(quán)債券上。據(jù)悉，標(biāo)普全球評(píng)級(jí)和惠譽(yù)評(píng)級(jí)均授予此次發(fā)行的歐元主權(quán)債券“A+”評(píng)級(jí)，與中國“A+”主權(quán)評(píng)級(jí)一致。在海外市場(chǎng)看來，全球安全資產(chǎn)非常稀缺，投資中國主權(quán)債就是投資級(jí)別較高的中國政府信用度，加大中國的債務(wù)敞口于是很自然地成為了國際投資者的一致性行動(dòng)。

    （作者系中國市場(chǎng)學(xué)會(huì)理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）