黨的十九大報告要求，深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展。健全金融監管體系，守住不發生系統性金融風險的底線。這是對金融領域的根本要求，是指導金融改革發展穩定的行動指南，是做好新時代金融工作的根本遵循。

    隨著中國特色社會主義進入新時代，金融服務實體經濟的根本任務是以服務供給側結構性改革為主線，推動經濟發展質量變革、效率變革、動力變革、實體經濟高質量發展。近年來，證券行業圍繞經濟轉型升級，優化資金配置，擴大資金有效供給，在推動經濟平穩發展，助力企業騰飛中發揮了重要作用。

    下面，筆者從深化金融體制改革、融資渠道的多樣性、新格局下的轉型以及金融風險控制四個方面，來具體談談證券行業如何更有效地推動實體經濟的發展。

    深化金融體制改革證券業提質增效

    一是構建多層次資本市場服務實體經濟發展。

    中國經濟增速逐步換擋，進入中等增速時期。一方面，過高的經濟增速沒有必要且成本較高。隨著人口紅利的消退、全要素生產率的下降以及資本回報率的回落，中國經濟的潛在增長率也在逐步下行。盡管2017年的經濟增速出現小幅回升，但在全要素生產率尚未明顯提升之前，中國的經濟增長仍將保持“減速換擋”的格局。如果追求過高的經濟增速，勢必需要大量的政策刺激，這可能再度帶來產能過剩、環境污染、結構錯配等問題，與十九大報告確立的“求質”方針不符，也與中國經濟改革的大方向背道而馳。另一方面，仍需保持一定的經濟增速來為改革營造穩定的環境。經濟增速如果下滑過快，勢必造成總需求快速下降、價格大幅下跌、居民和企業信心下降、失業率上升等問題，不利于經濟結構的調整，甚至有可能造成社會的不穩定。在經濟增速換擋時期，防范金融風險、深化金融體制改革、構建多層次資本市場支持實體經濟發展、提高直接融資比重正變得日益重要。

    深化金融體制改革是釋放經濟活力、提高全要素生產率的重要手段。目前，經濟增長由高速增長階段向高質量發展階段轉變，只有通過制度變革和技術創新提高資本回報率，才是解決當前中國經濟根本性問題的關鍵，而深化金融體制改革是整體制度變革當中的重要組成部分。

    構建多層次資本市場服務實體經濟發展，是當前證券業發展的重要任務之一。從供給側結構性改革的角度出發，不同的企業性質和規模，對金融服務的訴求不盡相同，對金融風險的承受能力也差異較大。單一的金融市場，難以全面、高效地服務實體經濟，甚至有可能阻礙實體經濟的發展速度，導致全要素生產率的下降。通過營造多層次資本市場，對不同類型的企業、不同規模的企業以及不同創新層次的企業提供不同的金融服務，能夠更有效地提高金融服務的效率，提升金融服務的質量，帶來全要素生產率的改善和整體經濟質量的提高。

    二是提高資金配置效率。

    鼓勵企業增加直接融資，能夠提高貨幣政策傳導效率，有助于降低企業融資成本。直接融資和間接融資并沒有絕對的孰優孰劣之分，發達經濟體有以直接融資為主的，也有以間接融資為主的。表面上看，中國直接融資比重過低，需要提高。但深層的問題是二者均是資金配置的手段，并無優劣之分，在金融穩定和促進經濟增長方面，也不存在孰優孰劣的問題，核心問題是要提高資金的配置效率。

    從實踐上看，我國直接融資和間接融資在效率方面都存在問題，因此，在提高直接融資比重的同時，需要通過制度建設提高二者的效率。從當前來看，間接融資占比過高部分約束了資金配置效率：一方面，導致貨幣政策傳導效率下降，政策的逆周期效用下降；另一方面，推高了企業融資成本，并且抑制了股票市場、企業債市場的發展壯大，不利于資源的優化配置。未來看，證券業不斷地提升自身能力，更好地為企業債券和股票融資服務，是當前證券業服務實體經濟發展的主要抓手。

    在中國經濟增速進入換擋期的過程中，提高經濟增長的質量正在變得日益重要，而證券業在有效防范金融風險的前提下，深化金融體制改革，加大金融開放，通過構建多層次的金融市場，支持企業增加直接融資，能夠有效地服務實體經濟，為中國營造“創新型”社會創造更好的金融環境，也是當前證券業供給側結構性改革的主要任務。

    投行轉型在即跨境并購業務大有作為

    一是注冊制帶來的投行轉型新動力。

    今年的政府工作報告提出，2019年要改革完善資本市場基礎制度，促進多層次資本市場健康穩定發展，提高直接融資特別是股權融資比重。但是，在現有資本市場融資體制下，以核準制為核心的股權融資體系對于大部分具有成長性與核心技術但盈利能力較弱的企業來說，則是一道難以逾越的障礙，政策實施難以落地；而科創板的推出則為實體經濟在資本市場融資提供了一個便捷渠道。然而，傳統核準制下投行業務模式早已定型，隨著注冊制的到來，投行亟需進行轉型升級，未來投行需要從通道型向綜合型轉變。注冊制不僅給投行業務部門帶來了新的機會，更重要的是包括投行在內的整個券商業務模式的轉變。

    第一，設立科創板并試點注冊制開拓了投行客戶資源，允許尚未盈利、甚至虧損，但擁有核心技術且符合國家戰略發展方向的科技創新型企業發行上市。這就需要投行人員具備一定的研究能力，或與研究部門通力合作，共同發現并培養具備科創屬性的企業。同時，券商直投子公司也可以有意識地跟進尋找符合科創板定位的投資標的。

    第二，設立科創板并試點注冊制放開了發行價管制并設置券商跟投機制。投行需要與發行人商討預估市值與發行價格，尋找可比上市公司，確定估值模型，合理預計客戶市值，不斷提升估值定價的能力；投行還需要和跟投子公司預估擬發行的價格區間以及投資盈虧分配事宜，降低跟投風險。

    第三，設立科創板并試點注冊制放開了戰略配售機制，投行在發行詢價階段尋找戰略投資者時，可以協調經紀業務部門的客戶資源，例如一些資金實力較強的私募基金；投行也可以從自身客戶資源庫中尋找合適的戰略投資者。此外，首發上市日融資融券的放寬也可以讓戰略投資者將獲配的鎖定期股份作為融資融券標的，為經紀業務部門提供業務機會。

    第四，券商資產管理部門可以幫助發行人高管與核心技術人員在首發時設立專項資產管理計劃參與戰略配售，形成投行與資管部門的業務聯動。

    因此，科創板注冊制度的實施不僅豐富了投行傳統的承攬與承做業務，更是利用投行業務窗口優勢調動各方面資源，帶動經紀、研究、投資、資管等部門的協調發展，扭轉以往各個部門各自為戰、利益不一致的局面，使投行由過往的通道型投行轉變為利益一致、協調發展的綜合型投行。

    資本市場服務實體經濟，長期以來一直是我國金融制度改革的一項基本政策。在這一基本政策下，國金證券始終堅持“客戶至上、專業規范”等核心價值觀，秉承“讓金融服務更高效、更可靠”的使命，為客戶提供全方位的金融服務。

    二是利用跨境并購“走出去”。

    早些年前，我國部分企業就已經通過跨境并購實現了國際化發展。隨著我國經濟實力的增強與企業發展壯大，中國企業海外并購的目標從早些年“獲取自然資源儲備、引進品牌與技術”的目標逐漸轉變為“制勝國內、向海外市場輸出”的目標。

    然而，國內企業跨境并購之路并非一帆風順。從宏觀層面來看，去年人民幣貶值和外貿不確定因素使部分國內企業對美國市場發展前景有所擔憂，美國、澳大利亞等部分發達國家市場存在部分領域投資限制，也在一定程度上加大了跨境并購的難度。從企業自身情況來看，部分企業未對并購標的實施充分盡調，導致并購后存在整合困難，標的估值虛高，交易對價不公允，企業利益受損。從中介機構方面來看，部分國內投行作為財務顧問在海外業務布局狹窄、團隊經驗不足、資源不全，無法滿足收購方對項目篩選、海內外資源撮合的要求；加之國內外法律與會計準則存在差異，導致收購方案可能存在法律或會計方面的瑕疵。

    但同時風險與機遇并存。在全球化并購浪潮下，國內企業積極借助“一帶一路”的戰略東風設立企業轉型升級目標，強化企業品牌建設、管理能力、技術水平，真正實現企業走向全球化。面對跨境并購大好機遇，國內投行也需要積極轉型以應對跨境并購中的風險。

    一是適當擴大海外布局，加強海外團隊建設，積極了解當地政治、經濟、法律和技術環境，探索并持續跟蹤當地有投資價值的標的企業；二是積極撮合并購雙方，共同制定整合方案，使雙方對企業資源與企業文化的整合意見協調一致；三是拓寬融資渠道，創新融資方式。支付對價不再只局限于現金收購與發行普通股，還可以充分利用產業并購基金、發行優先股或可轉債等多種融資方式；四是建立可復制的境外并購模式，通過案例庫的形式為跨境并購提供多種選擇方案。

    資管新規促成新格局全面服務實體經濟

    一是資產證券化成為資本市場融資新路徑。

    資產證券化作為股、債之外的第三條資本市場融資路徑，服務市場經濟中的個人消費者、企業客戶、政府部門等各參與主體，助力實體經濟發展。

    第一，資產證券化服務個人消費者，助力實體經濟發展。近年來隨著我國GDP增速放緩，長期支撐中國經濟高速增長的投資和出口變得乏力，消費對于GDP增長的貢獻率逐漸增大，由2014年的51.6%上升為2018年的76.2%。資產證券化通過盤活消費金融類、住房租賃類等基礎資產，服務個人消費者，助力實體經濟發展。

    首先，消費金融類資產證券化有助于提高信貸滲透率，通過提供差異化金融服務滿足消費升級的需求。消費金融類資產具備無抵押、無擔保、小額分散等特征，涉及傳統金融所不能完全覆蓋的個人消費市場。資產證券化通過加快此類資產流轉，提高信貸的滲透率，實現普惠金融。此外，隨著“互聯網+”的賦能，消費金融類資產逐漸覆蓋包括3C產品、教育、旅游、租房、裝修等在內的場景，通過降低融資利率提升利潤空間。

    其次，住房租賃類資產證券化有助于建立租購并舉的住房制度以增加住房供給，推進形成“房住不炒”。2018年4月，中國證監會、住房城鄉建設部聯合發布了《關于推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》，在利用資產證券化工具增加住房供給的同時，也倒逼住房租賃市場的運營者更加標準化、規范化，以提高民眾住房體驗。

    第二，資產證券化服務企業客戶，助力實體經濟發展。資產證券化是降低資產負債率、解決民營企業融資問題的有效工具。首先，《關于加強國有企業資產負債約束的指導意見》提出，要建立和完善國有企業資產負債約束機制，到2020年末，平均資產負債率相比2017年末降低2個百分點左右。出表型資產證券化有助于國有企業降杠桿，促進國有企業高質量發展并防范化解系統風險。2008年全球金融危機以來，由于反周期的刺激政策，國有企業經歷了顯著的加杠桿過程。近年來勞動力增長率經歷了結構性的、不可逆的下降，以及目前我國所處的經濟新常態階段，降杠桿穩風險成為國有企業重點工作。出表型資產證券化，可以將國企表內債權或不動產類資產真實銷售，通過融入資金償還其他債務以達到“降杠桿”的效果。

    其次，供應鏈資產證券化有助于紓緩民營企業融資難融資貴這一問題。具體融資方式包括：傳統供應鏈資產證券化融資方式，即以核心企業應付賬款為底層資產，為核心企業一級供應商提供融資；“創新區塊鏈+供應鏈”資產證券化融資方式，區塊鏈技術與物聯網技術將供應鏈上各層的物流信息、合同信息與資金信息記錄在分布式賬本上，通過核心企業、各級供應商交叉驗證，確保供應鏈信息的真實且不可篡改，區塊鏈技術使資產證券化為核心企業二級或二級以上的供應商提供融資成為可能。

    第三，資產證券化服務政府部門，助力實體經濟發展。我國政府承載著基礎設施建設的重大職能，基礎設施投資給政府帶來較大負擔。根據數據，2018年我國財政收入18.34萬億元，而我國在2017年基礎設施投資額達到15.06萬億元。PPP項目資產證券化、基礎設施REITs等資產證券化工具均能緩釋基礎設施建設帶來的資金壓力。首先，PPP項目資產證券化能夠為社會資本參與方提供常態化穩健的退出渠道，通過調動社會資本參與方來引入民間資本參與PPP項目，緩釋政府的資金壓力。其次，公募基礎設施REITs如果未來順利推出，則一方面能募集同基礎設施建設期限相匹配的資金，另一方面公募REITs廣泛的投資群體也能進一步降低融資成本，緩解政府資金壓力。

    二是資管新規落地帶來的券商資管行業變革。

    資管新規提出了金融機構資產管理業務的原則之一，是堅持服務實體經濟的根本目標。既充分發揮資產管理業務功能，切實服務實體經濟投融資需求，又嚴格規范引導，避免資金脫實向虛在金融體系內部自我循環，防止產品過于復雜，加劇風險跨行業、跨市場、跨區域傳遞。新規強調“去通道、限嵌套”，要求資產管理業務回歸本源和主動管理，限制原有的資金在金融體系內部空轉的影子銀行模式，引導資金脫虛向實。券商資管應積極響應新規要求，堅持服務實體經濟，具體表現為以下兩個方面。

    首先，券商資管應積極提升投資研究能力，在資管新規框架內設計相應的權益性投資產品，如定向增發、大股東增持、員工持股計劃等，實現與實體經濟特別是新興產業的有效銜接；同時，券商資管還應積極參與多層次資本市場建設，如目前新興的科創板市場，為上市公司提供定制化的資產管理服務。

    其次，資管新規明確鼓勵投向符合國家戰略和產業政策要求、符合國家供給側結構性改革要求的領域；鼓勵支持經濟結構轉型，支持市場化、法治化債轉股，降低企業杠桿。對于符合國家戰略和政策的特定資管產品，監管部門也明確指出可以豁免適用部分規則，且在產品備案中也可享受綠色通道服務。在上述政策支持下，同時基于券商在投資銀行類業務（包括ABS）中積累的豐富投融資經驗，券商可以在實體經濟企業的債務融資、并購重組、產業整合、優化債務結構等方面發揮專業優勢，為企業提供高效、多樣化的金融服務。

    當前融資環境下的風險管理現狀

    一是金融監管需從“量”到“質”轉變。

    2008年發軔于美國的金融危機迅速蔓延全球，這場危機讓社會各界都認識到金融的核心本質是風險管理。目前我國金融形勢總體穩定，但仍面臨著在國內外多種因素的影響——國際上，世界經濟復蘇乏力，貿易保護主義抬頭，金融市場動蕩不斷，國際投資持續低迷。國內經濟下行壓力增加，結構失衡問題突出，外貿數據疲軟，內需增長乏力，部分實體企業經營困難，融資成本高企。

    過去一年，黨中央穩步推進結構性去杠桿，穩妥處置金融領域風險，實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，提出“穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期”，有力維護了金融市場的平穩運行。

    2019年，我國金融市場面臨著新形勢、新挑戰，A股年初顯著上漲，上交所科創板啟動在即，美股看空持續增加，英國脫歐進程受阻……上述種種情況，均給金融市場發展帶來了不確定性，需要金融行業不斷加強風險管理工作，健全風險管理體系，夯實風險防控基石，防范系統性金融風險。

    防范金融風險，需要金融監管從“量”到“質”的轉變。金融工作的天職是為實體經濟服務，金融監管的目標是為了讓金融“回歸本源”。

    二是證券行業持續推進全面風險管理。

    近年來，我國資本市場改革逐漸深入，證券行業仍處于快速發展中，但也面臨著諸多問題與挑戰，例如金融市場擴大開放、互聯網金融方興未艾、業務創新日益復雜、業務傭金持續下調等。

    在監管部門及行業自律組織的指導下，證券行業加強了全面風險管理體系建設，一定程度上提升了證券公司風險管理能力和風險防控水平。但因為內外部經營壓力，在股東要求投資收益回報的壓力下，部分證券公司過于關注提升公司盈利能力，擴大利潤空間，而忽視業務運營中存在的各種風險，風險管理工作裹足不前，甚至漏洞百出。例如2018年部分證券公司因股票質押式回購業務發生多筆合同違約風險進而大幅計提資產減值，致使凈利潤大幅下降等等。

    在一次次經驗教訓和監管部門的指導中，我國證券行業逐步接受了風險管理是生命線的基本理念，意識到風險管理是公司的核心競爭力之一。同時監管部門發布的《證券公司全面風險管理規范》、《證券公司風險控制指標管理辦法》、《證券基金經營機構信息技術管理辦法》等法律法規及自律規則給證券公司開展全面風險管理提供了明確的指導和規范，證券行業全面風險管理工作持續完善之中。

    面對較為復雜的國內外市場環境，國金證券持續堅持業務拓展與合規風控并重的基本原則，嚴格按照監管部門相關要求，夯實公司“合法合規是基礎”和“風險管理是前提”的經營理念，持續推進全面風險管理工作，致力于建立健全與公司風險偏好、自身發展戰略相適應的全面風險管理體系，保障公司持續穩健運行。