上周五，申萬(wàn)菱信深成指B的K線走出了一根十字星，收盤價(jià)最終定格0.279元。相對(duì)于當(dāng)日收盤后公布的0.096元凈值，申萬(wàn)菱信深成指B的二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)率高達(dá)191%！高溢價(jià)率，在強(qiáng)勢(shì)上升行情里，是俗稱杠桿基金的分級(jí)基金B(yǎng)份額的常態(tài)。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)顯示，截至3月22日，現(xiàn)存的125只上市交易杠桿基金中，出現(xiàn)溢價(jià)率的多達(dá)95只，其中，溢價(jià)率超過(guò)10%的有16只。而高溢價(jià)率對(duì)應(yīng)的是高杠桿，這則是眾多投機(jī)資金樂(lè)此不疲的主因。

    但富國(guó)基金上周五發(fā)布的一則公告，或?qū)⒘钸@塊投機(jī)者的“樂(lè)園”加快謝幕。公告顯示，根據(jù)資管新規(guī)的要求，富國(guó)中證銀行分級(jí)基金將取消分級(jí)機(jī)制，并就富國(guó)銀行A份額與富國(guó)銀行B份額的終止運(yùn)作，包括終止上市與份額折算等后續(xù)具體操作做了安排。而據(jù)記者了解，其他幾家分級(jí)基金規(guī)模較大的公司也在醞釀實(shí)施類似的做法。值得關(guān)注的是，如果分級(jí)基金們采用取消分級(jí)運(yùn)作，將A、B份額分別按凈值折算成母基金的方案，部分出現(xiàn)了折價(jià)現(xiàn)象的A、B份額卻有可能提供另類的套利機(jī)會(huì)。

    多管齊下“去杠桿”

    根據(jù)2018年4月發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱“資管新規(guī)”），公募產(chǎn)品和開放式私募產(chǎn)品不得進(jìn)行份額分級(jí)。“資管新規(guī)”同時(shí)明確，在實(shí)施的過(guò)渡期內(nèi)，由金融機(jī)構(gòu)按照自主有序方式確定整改計(jì)劃，經(jīng)金融監(jiān)管部門確認(rèn)后執(zhí)行。

    “資管新規(guī)”落地后，各家基金公司也逐步著手設(shè)計(jì)分級(jí)機(jī)制的退出方案。記者注意到，目前基金業(yè)對(duì)“分級(jí)基金不進(jìn)行份額分級(jí)”的要求大體采用三種方案：轉(zhuǎn)型、提前終止與取消分級(jí)運(yùn)作。此前，萬(wàn)家基金等采用了持有人大會(huì)通過(guò)等方式實(shí)現(xiàn)了基金產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型。

    富國(guó)基金的最新公告則采用了取消分級(jí)運(yùn)作的方案，這為大中型分級(jí)基金執(zhí)行“資管新規(guī)”提供了較好的思路。根據(jù)公告，富國(guó)中證銀行分級(jí)依據(jù)“資管新規(guī)”的規(guī)定及基金合同的約定，取消分級(jí)運(yùn)作機(jī)制，最終產(chǎn)品將以母基金形態(tài)繼續(xù)存在。如此一來(lái)，分級(jí)基金就可以在不改變母基金的運(yùn)作方式、不提前終止基金合同的前提下，符合“分級(jí)基金不進(jìn)行份額分級(jí)”的法規(guī)要求。

    上海某律師向記者表示，一般基金合同中會(huì)約定：“基金合同應(yīng)當(dāng)適用《基金法》及相關(guān)法律法規(guī)之規(guī)定，若因法律法規(guī)的修改或新法律法規(guī)的頒布施行導(dǎo)致基金合同的內(nèi)容與屆時(shí)有效的法律法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定不一致，應(yīng)當(dāng)以屆時(shí)有效的法律法規(guī)的規(guī)定為準(zhǔn)。”由于“資管新規(guī)”屬于新的法規(guī)，基金合同內(nèi)容必須根據(jù)新規(guī)進(jìn)行調(diào)整，而這種調(diào)整無(wú)須召開持有人大會(huì)。

    高溢價(jià)或?qū)⒔K結(jié)

    事實(shí)上，在富國(guó)基金公告之前，一些分級(jí)基金規(guī)模較大的基金公司已經(jīng)在醞釀?lì)愃频慕鉀Q方案。一位基金分析師認(rèn)為，由于直接取消分級(jí)運(yùn)作，將A、B份額終止上市并進(jìn)行份額折算可以更為便捷地實(shí)現(xiàn)符合“資管新規(guī)”要求，未來(lái)會(huì)有更多的分級(jí)基金采用這類方案，而這種方案對(duì)分級(jí)基金最大的影響，便是二級(jí)市場(chǎng)交易的B份額“高溢價(jià)”現(xiàn)象逐漸消除。

    目前，分級(jí)基金的B份額，也就是俗稱的杠桿基金，其二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格較凈值有較高的溢價(jià)，核心原因是在市場(chǎng)走強(qiáng)的背景下，杠桿基金的“高杠桿”會(huì)激發(fā)投資者對(duì)凈值大幅上漲的想象力，以至于投資者愿意為預(yù)期支付溢價(jià)。

    但如果更多的分級(jí)基金采用直接取消分級(jí)運(yùn)作的方式來(lái)對(duì)接“資管新規(guī)”，那么B份額就要面臨兩大問(wèn)題：第一、無(wú)論此前合同約定的杠桿倍數(shù)是多少，一旦取消分級(jí)運(yùn)作開始執(zhí)行，其杠桿倍數(shù)都將直接歸零，即高溢價(jià)的核心基礎(chǔ)不復(fù)存在；第二、取消分級(jí)運(yùn)作機(jī)制后，B份額一般會(huì)從交易所摘牌，其二級(jí)市場(chǎng)交易的流動(dòng)性也會(huì)終結(jié)，持有人除了將其按照凈值折算為母基金份額外，并沒(méi)有其他選擇，而在此之前，持有人可以在二級(jí)市場(chǎng)賣出或者提前合并贖回。

    有鑒于此，業(yè)內(nèi)人士提醒投資者，“資管新規(guī)”的強(qiáng)制性要求必須得到落實(shí)，而在基金公司批量取消分級(jí)運(yùn)作的背景下，杠桿基金高溢價(jià)的現(xiàn)象將會(huì)逐漸消亡，投資者不能再依據(jù)過(guò)去杠桿基金的投資邏輯來(lái)判斷杠桿基金走勢(shì)，要謹(jǐn)防基金公告發(fā)布后，溢價(jià)率逐步歸零所帶來(lái)的巨大投資風(fēng)險(xiǎn)。

    出現(xiàn)另類投資機(jī)會(huì)

    值得關(guān)注的是，如果分級(jí)基金們采用取消分級(jí)運(yùn)作，將A、B份額分別按凈值折算成母基金的方案，部分出現(xiàn)了折價(jià)現(xiàn)象的A、B份額卻有可能提供另類的套利機(jī)會(huì)。

    整體而言，由于B份額普遍出現(xiàn)溢價(jià)現(xiàn)象，場(chǎng)內(nèi)外套利機(jī)制的存在讓A份額則對(duì)應(yīng)地出現(xiàn)普遍折價(jià)的現(xiàn)象。WIND數(shù)據(jù)顯示，截至3月22日，125只上市交易的分級(jí)基金A份額中，多達(dá)115只基金出現(xiàn)了折價(jià)現(xiàn)象。考慮到折算后母基金存在贖回費(fèi)用，按照持有7天以內(nèi)1.5%的費(fèi)率計(jì)算，能夠提供套利正收益的分級(jí)A基金數(shù)量有102只。有意思的是，B份額高溢價(jià)的申萬(wàn)菱信深成指A，其折價(jià)率也高達(dá)19%，其套利的空間和安全系數(shù)顯然最高。

    需要指出的是，在正式啟動(dòng)取消分級(jí)運(yùn)作之前，基金合同中有約定收益的分級(jí)A的計(jì)息方式依然有效，即如果投資者以當(dāng)前價(jià)位買入分級(jí)A產(chǎn)品，至基金公告啟動(dòng)取消分級(jí)運(yùn)作之前，還有一部分的計(jì)息收入，因此，實(shí)際套利空間會(huì)高于目前的理論值。

    但對(duì)于B份額的折價(jià)，其套利難度要顯著大于A份額。一方面，截至3月22日，僅有15只分級(jí)B的折價(jià)率高于1.5%，存在理論上的套利正收益。但與分級(jí)A不同，分級(jí)B的凈值和二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格與A股走勢(shì)息息相關(guān)，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)較大波動(dòng)，不僅有可能抹去套利空間，還有可能因此遭受損失、成為“套中人”；另一方面，出現(xiàn)折價(jià)的分級(jí)B產(chǎn)品，折價(jià)的主要原因其實(shí)源自流動(dòng)性太差，部分基金日成交不足萬(wàn)元，即便投資者想?yún)⑴c套利，也無(wú)法在二級(jí)市場(chǎng)買到合適的籌碼。