一年多前，當(dāng)不少上市公司大股東遭遇不同程度的流動(dòng)性危機(jī)時(shí)，一場聲勢浩大的紓困民企行動(dòng)展開。一年多后，已有逾300家上市公司獲得紓困或正接受紓困，落地資金上千億元。

    如今，紓困方式已由最初主流的“股權(quán)轉(zhuǎn)讓-資金入股-紓困”的救急式紓困，逐漸升級(jí)為“增資擴(kuò)股、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、表決權(quán)委托、放棄表決權(quán)、轉(zhuǎn)讓子公司股權(quán)、產(chǎn)業(yè)落地、業(yè)績承諾、注冊(cè)地遷移”等為基礎(chǔ)的多元化靈活組合模式，走向?qū)I(yè)化、精細(xì)化投資，紓困模式已悄然升級(jí)。

    紓困方式多樣化

    從此前紓困民企案例來看，普遍以協(xié)議受讓控股股東或重要股東股權(quán)或債權(quán)的方式為主，由此民企可快速獲得資金高效緩解高質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，而國資也順勢“晉升”民企重要股東。然而，紓困民企行動(dòng)一年多來，當(dāng)下的紓困方式已不僅局限于此，而是陸續(xù)出現(xiàn)協(xié)議受讓上市公司子公司股權(quán)、公開競拍企業(yè)股權(quán)、大宗交易受讓股東股權(quán)等多種形式的紓困方式。

    11月18日晚，歐菲光公告，公司擬作價(jià)18億元轉(zhuǎn)讓子公司安徽精卓51.88%股份，受讓方為具有安徽地方國資背景的安徽鼎恩企業(yè)運(yùn)營管理合伙企業(yè)（有限合伙）。這是國資通過受讓上市公司子公司股權(quán)實(shí)現(xiàn)紓困的典型代表。在此之前，南昌國資已多次通過受讓歐菲光主要股東所持上市公司股份、總計(jì)耗資約60億元紓困歐菲光。

    轉(zhuǎn)讓子公司股權(quán)，有利于防止上市公司在獲得紓困的同時(shí)，原實(shí)際控制人失去對(duì)上市公司的控制權(quán)。通過公開拍賣方式，則有利于轉(zhuǎn)讓方在轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)擁有更多話語權(quán)，不需要因資金緊張而做太多價(jià)格讓步。國內(nèi)某知名券商投行人士向證券時(shí)報(bào)·e公司記者表示。

    福建龍巖國資對(duì)龍凈環(huán)保的紓困，就是采取公開競拍股權(quán)的方式。11月29日，龍凈環(huán)保公告，公司將全資子公司龍巖溪柄電站有限公司公開對(duì)外拍賣，標(biāo)的資產(chǎn)拍賣底價(jià)為9800萬元。

    至拍賣截止日，公司共收到6份競買報(bào)價(jià)，公司擬與最高出價(jià)者龍巖國資旗下龍巖市水利投資發(fā)展有限公司簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，龍巖水投以總價(jià)13250萬元受讓龍凈環(huán)保全資子公司龍巖溪柄電站100%股權(quán)。龍凈環(huán)保表示，本次交易將增加公司當(dāng)期凈利潤，對(duì)上市公司財(cái)務(wù)狀況帶來積極影響。

    另外，大宗交易接盤也不失為一種高效、便捷的紓困方式。通過接盤潛能恒信兩股東大宗交易所減持股份，山東國資近來高效地實(shí)現(xiàn)了對(duì)潛能恒信的紓困。據(jù)潛能恒信公告，股東張海濤、鄭啟芬10月28日通過大宗交易方式向青島匯海海洋鉆井產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）轉(zhuǎn)讓股份共計(jì)485.7萬股，后者股東具有山東省人民政府背景。

    獲取控股權(quán)

    趨向“輕量化”

    在國資紓困民企過程中，不少案例會(huì)涉及國資期望控股民企的情形。但以往單一通過股權(quán)受讓獲得上市公司控股權(quán)的方式，不僅不易被轉(zhuǎn)讓方接受，且獲取成本不低。

    而今，隨著紓困案例的逐漸豐富，紓困模式也愈加成熟，國資獲得上市公司控制權(quán)的方式也愈加“輕量化”，成本也更低。各種以股權(quán)轉(zhuǎn)讓、表決權(quán)委托、表決權(quán)放棄、簽訂一致行動(dòng)人關(guān)系等為基礎(chǔ)的多元組合或單個(gè)形式案例不斷涌現(xiàn)。

    其中，較“輕量化”方式之一為與其他股東簽訂一致行動(dòng)協(xié)議，如遠(yuǎn)光軟件。11月13日晚，遠(yuǎn)光軟件披露其第一大股東國網(wǎng)電商公司與陳利浩、黃笑華簽署一致行動(dòng)人協(xié)議。國網(wǎng)電商公司合計(jì)控制遠(yuǎn)光軟件20.73%股份的表決權(quán)，成為公司控股股東，國務(wù)院國資委成為公司實(shí)際控制人，此前，遠(yuǎn)光軟件處于“無控股股東及實(shí)際控制人”狀態(tài)。在此之前，今年1月，國網(wǎng)電商與國網(wǎng)福建及其一致行動(dòng)人國網(wǎng)吉林簽署股份劃轉(zhuǎn)協(xié)議，后兩者將其持有的遠(yuǎn)光軟件股份，無償劃轉(zhuǎn)至國網(wǎng)電商。

    這種方案關(guān)鍵點(diǎn)在于國資股東能否說服其他股東達(dá)成一致行動(dòng)人。前述投行人士向證券時(shí)報(bào)·e公司記者表示。

    相對(duì)而言，成本次之的是“股權(quán)轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)放棄”或“股權(quán)轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)委托”，如乾景園林。陜西國資旗下陜西水務(wù)擬對(duì)乾景園林實(shí)際控制，并通過兩步進(jìn)行。第一步，受讓實(shí)際控制人楊靜等人持有的13.95%公司股份；第二步，交割完成后，實(shí)際控制人楊靜等人放棄其直接及通過五八投資間接持有的公司約1.7億股的表決權(quán)，由此陜西水務(wù)將取得公司的控制權(quán)，陜西省國資委將成為公司的實(shí)際控制人。

    為更快更好地引入國資戰(zhàn)投，英唐智控甚至中途“變道”。11月11日，英唐智控宣布放棄以“定增+協(xié)議受讓”的方式引入賽格集團(tuán)，轉(zhuǎn)由直接進(jìn)行“股份轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)委托+資金支持”。公告顯示，表決權(quán)委托完成后，賽格集團(tuán)將擁有公司表決權(quán)的股份數(shù)量合計(jì)約為2.79億股，占公司總股本的26.08%，賽格集團(tuán)取得公司控制權(quán)，英唐智控實(shí)際控制人將由胡慶周變更為深圳市國資委。

    “股權(quán)+表決權(quán)委托”或“股權(quán)+表決權(quán)放棄”是當(dāng)下比較主流的國資紓困獲得民企控股權(quán)的模式，多出于成本考慮，其中表決權(quán)放棄、表決權(quán)委托沒有成本，受讓方主要成本在股權(quán)受讓。前述券商投行人士告訴證券時(shí)報(bào)·e公司記者，相比股權(quán)轉(zhuǎn)讓，表決權(quán)放棄或委托，也令轉(zhuǎn)讓方在重新獲取控股權(quán)上留有一定的回旋余地，雙方對(duì)于表決權(quán)委托或放棄的期限及恢復(fù)條件一般都另有約定，因此此方式也普遍可被轉(zhuǎn)讓方接受。

    證券時(shí)報(bào)·e公司記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，11月份至今，類似擬以“股權(quán)轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)放棄”形式實(shí)現(xiàn)控股權(quán)讓位的公司還有英飛拓、贏合科技、得利斯、新綸科技等。

    投資回報(bào)

    日益“私人訂制”

    對(duì)于紓困資金定位，證監(jiān)會(huì)方面曾表態(tài)，當(dāng)前國資入主資金，更多是為了民企紓困而成立，是從根本上解決上市公司的困境，推進(jìn)上市公司高質(zhì)量發(fā)展，因此，紓困最根本意義在于“紓困”。不過，隨著一年來國資紓困民企的穩(wěn)步推進(jìn)，近期越來越多紓困案例已呈現(xiàn)專業(yè)化、精細(xì)化特征。

    顯著現(xiàn)象之一，此前不要求轉(zhuǎn)讓方對(duì)上市公司業(yè)績進(jìn)行承諾，現(xiàn)在附有業(yè)績承諾的案例逐漸增多。如乾景園林，雙方股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議對(duì)上市公司業(yè)績做出明確約定，轉(zhuǎn)讓方楊靜等承諾，公司2019年、2020年、2021年凈利潤為正數(shù)，同時(shí)雙方還對(duì)未達(dá)成業(yè)績承諾做出詳細(xì)約定，若2019年虧損，受讓方有權(quán)要求轉(zhuǎn)讓方或其指定第三方回購受讓方所持上市公司股份，股份回購價(jià)格按原股份轉(zhuǎn)讓價(jià)款附加自受讓方實(shí)際支付股份轉(zhuǎn)讓款之日至股份回購款支付之日利息，利率按照中信銀行（00998）一年期銀行貸款基準(zhǔn)利率上浮20%計(jì)算，而若2020年、2021年虧損，轉(zhuǎn)讓方須以現(xiàn)金向上市公司補(bǔ)足。

    再如京藍(lán)科技，本次交易完成后，出讓方北京楊樹藍(lán)天及京藍(lán)控股向受讓方綿陽投資集團(tuán)承諾，上市公司2019年至2022年四年累計(jì)凈利潤之和不低于9.8億元。類似設(shè)有業(yè)績承諾約定的案例還有贏合科技。

    現(xiàn)在的國資紓困案例一般都要求轉(zhuǎn)讓方做業(yè)績承諾，歸根到底，紓困還是一種投資行為。深圳某專業(yè)承擔(dān)國資紓困民企案例的投行人士向證券時(shí)報(bào)·e公司記者表示。

    除業(yè)績承諾外，不少紓困案例同時(shí)還要求產(chǎn)業(yè)落地、產(chǎn)業(yè)協(xié)同、公司搬遷等，如歐菲光。交易雙方共同約定，歐菲光自交割日起10年內(nèi)，除蘋果以外的相關(guān)觸控業(yè)務(wù)均由安徽精卓承接，相關(guān)生產(chǎn)線也都將在12個(gè)月內(nèi)從南昌市搬到六安市舒城縣。

    類似的還有新綸科技，寧夏銀川國資對(duì)其的紓困方案，除股權(quán)轉(zhuǎn)讓等外，還涉及遷址、產(chǎn)業(yè)落地、資金支持等。

    日前，在上交所第二期上市公司實(shí)控人專場培訓(xùn)上，上交所有關(guān)負(fù)責(zé)人談及上市公司風(fēng)險(xiǎn)處置方式時(shí)表示，“最近市場出現(xiàn)的一些變化，體現(xiàn)出價(jià)格機(jī)制正在發(fā)生越來越多的作用。”

    該負(fù)責(zé)人還表示，目前質(zhì)押存量規(guī)模依然不小，整體質(zhì)押水平還需繼續(xù)降低，后續(xù)將采取更加積極的手段，凝聚多方合力，加大紓困力度，控增量、化存量。