本報記者 朱寶琛

    近日，上交所就《上海證券交易所上市公司高送轉信息披露指引（征求意見稿）》（以下簡稱《高送轉指引》或指引）公開征求意見。上交所有關部門負責人就市場普遍關心的高送轉監管邏輯、《高送轉指引》的制定背景、主要內容等，進行了解讀。

    高送轉概念炒作屬性較強，從嚴監管十分必要

    用未分配利潤送股或資本公積金轉增股本，是上市公司擴大股本的一種方式。但是，近年來，部分公司送轉比例已經大大超過公司業績增幅和股本擴張的實際需求。前兩年更有愈演愈烈之勢，甚至不斷刷新高送轉比例，最高曾達到每10股送轉30股。相對于真金白銀的現金分紅，高送轉容易引發市場跟風炒作，公司股價常常聞風而動、大起大落，甚至會形成板塊效應。但就其實質而言，高送轉僅僅是一種“股本擴大、股份拆細”的賬面處理，屬于股東權益的內部調整，與公司生產經營和盈利能力無直接關聯，對投資者持股比例沒有實質影響，更無法提升上市公司價值。在高送轉已淪為概念炒作情況下，單純以擴大股本、增強流動性為由，已難以合理解釋公司高送轉的動機。

    從市場各方反應看，高送轉這一現象歷來為市場所詬病，客觀上已成為概念股炒作的工具，被信息合謀操縱、內幕交易等違法違規行為借道藏身。從個股影響看，高送轉與其他“蹭熱點”“貼標簽”等概念炒作如出一轍。一方面，對投資者有較強的誤導性。高送轉很容易形成業績過度樂觀或填權補漲的預期，“不看業績看送轉比例”的現象大量存在，即使是虧損公司和業績大幅下降的公司，只要帶上高送轉的“帽子”，就具備了概念炒作的條件，受到投資者追捧。另一方面，高送轉的利益鏈條較為隱蔽。不少公司在高送轉披露前后，其主要股東或董監高等存在減持行為，或者存在較大的限售股解禁壓力。這些公司利用高送轉“利好”拉抬股價，掩護減持套現、對沖限售股解禁壓力的動機較為明顯。這期間，公司股價也往往呈現過山車走勢，中小投資者跟風交易極易造成損失。

    總體而言，高送轉已是A股市場多年的頑疾，在一定程度上也是市場熱衷概念炒作的典型和縮影，對市場正常的估值秩序造成沖擊。一些公司熱衷于高送轉，已對市場生態造成嚴重負面影響，不利于營造、構建支持上市公司專心主業、服務實體經濟的良好市場環境。對此，必須切實采取措施，從嚴監管，這也是落實黨的十九大以及2017年全國金融工作會議精神，防范化解重大金融風險、引導資本市場服務實體經濟等重要戰略的具體舉措。

    高送轉一線監管常抓不懈，制度完善正當其時

    對于高送轉這一市場頑疾，證券監管機構高度重視，始終保持從嚴監管態勢。證監會曾多次表示，高送轉已成為市場亂象，必須列入重點監管范圍。上交所對高送轉也持續加強一線監管力度。在制度安排上，早在2015年10月，上交所即發布了《董事會審議高送轉公告格式指引》，確立了高送轉信息披露的基本規范，重點是要求公司詳細披露高送轉的實際意圖，說明高送轉是否與業績增長幅度相適應、主要股東是否存在增減持計劃、限售股解禁安排等；同時，還要求公司充分做好風險揭示，提醒投資者不要盲目跟風。在日常監管中，上交所公司監管部門堅持對高送轉每單必問，對一些明顯與業績增長不適應、甚至業績大幅下滑的公司，要求作為高送轉方案提議方的公司或實際控制人合理解釋、揭示風險；從嚴查處內幕交易情況，實行每單必查。對于無法及時回復的，要求公司申請停牌。在事后監管方面，發現公司高送轉存在明顯違規行為的，及時處置、從嚴查處。例如，對于*ST海潤先行提出高送轉方案、短期內又預告業績大幅虧損的惡性違規，上交所已對公司和有關責任人予以公開譴責。

    經過綜合施策，滬市高送轉概念炒作情況得到明顯遏制。2017年，滬市共有54家公司推出高送轉方案，較前一年度的114家明顯下降。2018年截至目前，滬市僅10家公司推出高送轉，較往年同期進一步下降。從股價表現來看，經過對每單高送轉及時問詢、停牌，滬市高送轉炒作整體降溫，由高送轉引發的股價非理性波動明顯減少。2017年，滬市公司高送轉方案披露前三個交易日，股價平均日漲幅不到1%；方案披露后一個交易日，股價平均日漲幅約1.15%，披露后三個交易日，多數高送轉公司的股價迅速回落，平均日漲幅降至約0.89%。今年截至目前，10家高送轉公司披露方案后三個交易日平均漲幅也僅為1.59%。

    經過兩年多來的監管引導，監管層對高送轉的監管邏輯已日益清晰，也積累了一定的監管經驗。市場參與各方尤其是中小投資者對高送轉的本質已有清醒的認識，不再盲目跟風，強化高送轉監管的共識已逐步形成。此時，有必要在制度層面加以完善，將前期的監管經驗予以梳理總結，適度引入對高送轉的“硬約束”，考慮將高送轉與業績增長、限售股解禁、減持等行為相掛鉤，真正切斷利用高送轉不當輸送利益的鏈條。

    增加對高送轉的制度約束，引導上市公司專注主業

    這次上交所發布《高送轉指引》的主旨十分明確，就是要進一步加強監管約束，抑制公司利用高送轉開展不當市值管理的行為，保護中小投資者不被“割韭菜”。其根本目的所在，就是要服務實體經濟，支持上市公司專注主業，引導公司合理安排投資者回報方式，依靠優良的業績吸引投資者，培育健康的價值投資文化，持續改良市場生態。

    在具體制度設計上，《高送轉指引》做了有針對性的安排。一方面，將高送轉比例與公司業績增長相掛鉤。要求提出高送轉的公司，最近兩年業績實現持續增長，增幅應當高于送轉比例。同時，將虧損公司、業績同比下降50%以上的公司以及送轉后每股收益低于0.2元的公司，明確列入不得披露高送轉方案的“負面清單”。另一方面，規定重要股東減持或所持限售股解禁前后的一段時間，公司不得披露高送轉方案。針對市場普遍詬病的大股東借助高送轉“抬轎式”減持、限售股解禁前后披露高送轉等現象，要求公司主要股東前3個月存在減持情形或后3個月存在減持計劃的，或在所持限售股解禁期屆滿前后3個月內，公司均不得披露高送轉方案。

    通過這些制度安排，切斷了高送轉與二級市場行為之間的利益鏈條，堵住了利用高送轉進行不當市值管理的漏洞，使上市公司送轉股本回歸本源，真實反映公司經營業績和股本擴張需求。

    充分考慮公司股本擴張需求，預留合理適度的送轉股空間

    在強化對高送轉監管約束的同時，《高送轉指引》也充分考慮了業績良好公司擴張股本、增強市場流動性的實際需求，為上市公司正常送轉股份預留了制度空間。

    根據指引中關于高送轉的界定，10送轉5以下送轉股行為不屬于高送轉，不適用《高送轉指引》。從歷史情況來看，這一比例界定已基本可以滿足市場絕大多數公司適度擴張股本的需求，公司可根據實際需求自主決策。以10送轉4為例，上市公司可自主決策股本擴張40%。因此，這一政策安排已經為股本較小、確有股本擴張需求的公司留有足夠空間。同時，將10送轉5以上的送轉股行為界定為高送轉并納入規范范圍，其實質就是要求公司近兩年業績復合增長率相應需保持在50%以上，滿足此業績增幅條件的上市公司數量并不多，能夠遏制公司盲目高送轉的沖動，保證高送轉有優良的業績作支撐。從監管實踐來看，這也與滬市前期監管口徑保持一致，市場已廣泛接受。

    同時，《高送轉指引》還設置了例外條款。實踐中部分股本較小、業績高速增長的上市公司，以及進入成熟期、業績穩定但股價較高的公司，通過高送轉可以達到擴大股本、增強流動性的效果，確有合理性。對此，《高送轉指引》充分考慮了這些公司合理的股本擴張需求，規定最近兩年凈利潤持續增長且最近3年每股收益均不低于1元的公司實施高送轉，其送轉比例可以不受凈利潤增長率、凈資產增長率等剛性約束的限制。但為避免每股收益被過度攤薄，要求上述公司送轉后每股收益不得低于0.5元。

    此次發布《高送轉指引》，彰顯了證券監管機構徹底整治高送轉這一市場亂象的決心，對引導上市公司專注主業、市場回歸價值理念具有重要意義。據了解，上交所將根據征求意見情況，及時完善指引內容后發布實施。下一步，上交所將在證監會的指導下，繼續貫徹依法全面從嚴監管理念，保持對各類市場亂象的高壓監管態勢，堅決打好防范化解市場風險的攻堅戰。