■曲強(qiáng)

    2017年以來，隨著跨境資本流動(dòng)和外匯供求基本平衡，各項(xiàng)指標(biāo)和預(yù)期向好，金融環(huán)境逐漸穩(wěn)定。隨著習(xí)近平主席在博鰲宣布將進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)外開放，我國金融對(duì)外開放工作也在進(jìn)一步具體落實(shí)。

    近日國家外匯局表示，將推進(jìn)QDII（合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者）改革，同時(shí)根據(jù)需求形勢，擬增加滬、深兩地QDLP（合格境內(nèi)有限合伙人）和QDIE（合格境內(nèi)投資者境外投資）總額度，并要完善這些開放機(jī)制中的宏觀審慎管理、完善監(jiān)管、防范資本跨境流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。下一步更要穩(wěn)推資本項(xiàng)目可兌換，促進(jìn)金融市場雙向開放：包括股票和債券市場對(duì)外放開，完善債券通，研究滬倫通，進(jìn)一步支持滬港、深港通交易。完善各項(xiàng)外匯管理制度。積極支持國內(nèi)主體真實(shí)合規(guī)的對(duì)外投資。促進(jìn)外商來華投資，健全開放和有競爭力的外匯市場。

    QDII、QDLP等機(jī)制的新一輪改革措施有利于未來金融走出去的大格局。

    第一，當(dāng)前全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體保守主義盛行。尤其是以美國為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在貿(mào)易與金融上開始收縮，全球貿(mào)易與金融規(guī)模都將下降。這將利空全球整體經(jīng)濟(jì)，尤其是發(fā)展中國家和新興市場。中國適時(shí)提出進(jìn)一步擴(kuò)大開放，可通過積極走出去，彌補(bǔ)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體收縮留下的經(jīng)濟(jì)空間。這必將鼓勵(lì)人民幣國際結(jié)算，實(shí)現(xiàn)人民幣和中國金融進(jìn)一步與國際對(duì)接。持有人民幣及資產(chǎn)的外國機(jī)構(gòu)與公民有了投資中國市場的需求；而順差下的中國機(jī)構(gòu)與百姓手中資金也需要更多增值保值機(jī)會(huì)。

    推行資本賬戶可兌換與更多開放措施需漸進(jìn)可控、講究步驟。瞬間全部放開，會(huì)帶來諸多的風(fēng)險(xiǎn)。各國經(jīng)驗(yàn)與實(shí)踐已充分證明，對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體尤其如此。因此中國選擇的是：請(qǐng)進(jìn)來先，走出去后；控制額度、先小后大；劃定門檻，先大后小；市場建設(shè)由淺到深，開放程度不斷擴(kuò)大。QFII、QDII、QDLP等機(jī)制就是在這一設(shè)計(jì)思路下，逐步開放的重要工具。

    過去幾年，中國在QFII、RQFII等“請(qǐng)進(jìn)來”改革、以及滬港、深港通等“雙向機(jī)制”上已經(jīng)取得了較好的成果。現(xiàn)在改革的重點(diǎn)繼續(xù)落在了“走出去”上。QDII主要依靠中國機(jī)構(gòu)將中國資金投向海外二級(jí)市場。如果說QDII具有公募屬性，那么QDLP更類似于私募版“走出去”機(jī)制，由境外資管在華設(shè)立分支。境內(nèi)募集、海外投資。可投范圍更大，潛在風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)更高。

    通過循序開放，一方面境內(nèi)機(jī)構(gòu)、個(gè)人可獲得更多保值增值渠道。另一方面，這些開放機(jī)制有利于國家平衡國際收支，有效利用外匯儲(chǔ)備，發(fā)揮了試點(diǎn)作用。

    資本賬戶的放開是一國崛起、走向全球化的必由之路。中國資本市場，由內(nèi)到外，由小到大，摸著石頭過河，前進(jìn)的同時(shí)，也時(shí)刻注意防范風(fēng)險(xiǎn)。中國不會(huì)因短期波動(dòng)而停下長期步伐。要不斷改革推進(jìn)“走出去”的漸進(jìn)機(jī)制：培育國內(nèi)機(jī)構(gòu)適應(yīng)國際市場，適應(yīng)國際規(guī)則、習(xí)慣及風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)引導(dǎo)境外機(jī)構(gòu)熟悉中國市場、監(jiān)管規(guī)則，服務(wù)中國投資者，與中國共享發(fā)展。

    我國金融對(duì)外開放下一步的關(guān)鍵點(diǎn)在以下幾個(gè)方面：

    一是資本賬戶開放是引入宏觀審慎框架的重要方面。中國M2供給的一個(gè)重要渠道是外匯占款。外儲(chǔ)暴漲會(huì)導(dǎo)致被動(dòng)發(fā)鈔，本幣對(duì)內(nèi)貶值，對(duì)外升值，資產(chǎn)價(jià)格上升，市場過熱。這時(shí)需將國內(nèi)資本，有序合理投資出去一部分；而當(dāng)一國外匯減少，經(jīng)濟(jì)增速減慢，資本市場降溫時(shí)，可以通過“走出去”機(jī)制在全球其他地區(qū)尋找投資獲利機(jī)會(huì)，彌補(bǔ)國內(nèi)收益不足。根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期、貨幣宏觀條件，利用好金融開放工具，相機(jī)調(diào)整國內(nèi)資本豐歉水平，是實(shí)施宏觀審慎可探索的一條途徑。同時(shí)，對(duì)于參與的主體機(jī)構(gòu)，也需給予指引。在經(jīng)濟(jì)上行的后期，資本充裕，但收益率和波動(dòng)性都降低。一些機(jī)構(gòu)可能會(huì)大舉出海，急于得到業(yè)績而追漲殺跌。甚至利用境外低利率、低匯率，大舉背負(fù)外幣杠桿。一旦形勢反轉(zhuǎn)則會(huì)面對(duì)巨大風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，由于涉及海外市場，全球與中國宏觀因素的互動(dòng)也不可忽略。

    二是此次改革措施中，微觀審慎因素也被進(jìn)一步考慮。此次改革中提出按照各經(jīng)營主體的類別重新審核額度等，通過動(dòng)態(tài)把握機(jī)構(gòu)的每年額度。結(jié)合宏觀審慎框架，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可對(duì)機(jī)構(gòu)行為進(jìn)行引導(dǎo)。不同類型的基金，根據(jù)其主體類別和投向市場。應(yīng)給予統(tǒng)一協(xié)調(diào)、但有區(qū)分的監(jiān)管政策。過去QDII主體有銀行、保險(xiǎn)、券商、基金等，由各自主管的“三會(huì)”分別制定“出海”監(jiān)管政策，存在政策盲點(diǎn)。在當(dāng)前“一委一行兩會(huì)”新框架下，規(guī)則應(yīng)該再設(shè)計(jì)。例如，在美國，股票市場是融資主要市場，而在很多亞洲國家銀行、保險(xiǎn)市場更大。前往不同市場QDII主體應(yīng)如何定額度？QDLP的海外機(jī)構(gòu)的行為應(yīng)如何約束？這些都需要深入研究和決策智慧。

    三、如何引導(dǎo)基金進(jìn)行合法海外投資，避免熱錢借道逃出，甚至洗錢行為發(fā)生。在設(shè)計(jì)復(fù)雜監(jiān)管機(jī)制，進(jìn)行積極主動(dòng)管理的同時(shí)，如何盡量減少有形的手干預(yù)，尊重市場規(guī)律，讓機(jī)構(gòu)適應(yīng)國際市場運(yùn)作，迅速成長成熟。同時(shí)也讓中國的市場、政策法規(guī)盡快適應(yīng)國際機(jī)構(gòu)的到來。此間平衡取舍也需磨合中不斷總結(jié)改進(jìn)。

    無論是發(fā)放QDII新額度，還是擴(kuò)容QDLP、QDIE總額度，都是中國進(jìn)一步落實(shí)市場開放政策的扎實(shí)步驟。這些機(jī)制將與其他已有渠道形成有益補(bǔ)充，使投資主體、方向和范圍上更豐富，資本開放體系也更加完善成熟。開放是必然趨勢，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)步伐堅(jiān)定，徐圖穩(wěn)進(jìn)。境內(nèi)外相關(guān)機(jī)構(gòu)，也應(yīng)目光長遠(yuǎn)、積極配合，更好與中國共進(jìn)共贏。

    （作者系中國人民大學(xué)國際貨幣研究所所長助理）