首創(chuàng)證券首席經濟學家 韋志超

    科技創(chuàng)新和產業(yè)創(chuàng)新是發(fā)展新質生產力的基本路徑。新質生產力并非單一技術突破的自然外溢結果，而是在現(xiàn)代經濟條件下，由技術進步、制度安排與資本配置協(xié)同作用所形成的綜合性生產力形態(tài)。資本市場在科技創(chuàng)新與產業(yè)創(chuàng)新深度融合中發(fā)揮著重要的樞紐作用，無論是科技巨頭還是科創(chuàng)新秀，其成長均離不開資本市場在風險分擔、資源配置和激勵約束方面的系統(tǒng)性支持。"創(chuàng)新始于科技、興于產業(yè)、成于資本"的特征愈發(fā)凸顯。厘清資本市場在新質生產力形成中的作用機制，對于推動科技創(chuàng)新轉化為現(xiàn)實生產力，具有重要理論價值和現(xiàn)實意義。

    從理論上看，新質生產力可以被理解為現(xiàn)代經濟增長理論所描述的“技術內生化—制度激勵—資本結構”三要素耦合的結果。Romer（1990）的內生增長理論表明，技術進步并非外生給定，而可以通過研發(fā)投入和知識外溢機制內生化為長期增長動力。Aghion與Howitt（1992）在“創(chuàng)造性破壞”框架下進一步指出，經濟增長源于創(chuàng)新活動所帶來的暫時性壟斷收益，而持續(xù)創(chuàng)新依賴于制度能夠有效保障創(chuàng)新回報，并通過不斷的技術替代形成動態(tài)競爭。后續(xù)研究普遍認為，金融結構與資本配置方式在激勵創(chuàng)新、促進技術擴散方面發(fā)揮著關鍵作用。對處于由技術追趕向創(chuàng)新引領轉型階段的中國而言，決定創(chuàng)新能否轉化為新質生產力的關鍵，在于制度型生產率的提升，而資本市場正是制度型生產率發(fā)揮作用的核心載體。

    從功能機制看，資本市場在新質生產力形成中首先承擔的是技術價值的“價格發(fā)現(xiàn)”功能。高技術創(chuàng)新具有高不確定性、高沉沒成本和強信息不對稱等特征，單一依賴銀行信貸難以有效識別其潛在價值。有效的資本市場能夠通過價格機制整合分散信息，將對未來技術前景的判斷反映在資產價格中。相關理論研究表明，價格發(fā)現(xiàn)不僅反映既有信息，還為信息搜集和風險承擔提供激勵，從而引導資源向更具潛在回報的技術方向配置（Hayek，1945；Grossman&Stiglitz，1980）。進一步的研究發(fā)現(xiàn)，股票價格中所包含的信息會反向影響企業(yè)的投資和研發(fā)決策，使資本市場成為影響創(chuàng)新行為的重要外部認知機制（Bond et al.，2012）。因此，資本市場的定價機制并非簡單的交易結果，而是科技創(chuàng)新得以被識別、被支持的重要制度條件。

    其次，資本市場是創(chuàng)新活動的“風險共擔機制”。技術創(chuàng)新失敗率高、收益分布極端，單純依靠債務融資難以承受其不確定性。比較研究表明，外部融資依賴程度較高的行業(yè)在金融體系更為發(fā)達的國家增長更快，說明資本市場在支持高不確定性投資活動中具有制度優(yōu)勢（Rajan&Zingales，1998）。進一步地，Laeven等（2015）發(fā)現(xiàn)，股權資本占比較高的金融結構更有利于高風險、高波動的創(chuàng)新活動，并與更高的創(chuàng)新強度顯著相關。在國內語境下，鐘騰等（2017）指出，中國在知識產權保護程度更高的地區(qū)，股票市場對創(chuàng)新的促進作用更加顯著。總體來看，資本市場越成熟，社會對創(chuàng)新風險的承載能力越強，創(chuàng)新供給也越充沛。

    第三，資本市場通過并購重組機制推動技術的規(guī)模化擴散。創(chuàng)新成果能否形成新質生產力，不僅取決于技術本身，更取決于其能否嵌入成熟的產業(yè)體系，實現(xiàn)規(guī)模化應用。Bena與Li（2014）基于美國企業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，并購在企業(yè)獲取外部技術和實現(xiàn)技術重組中發(fā)揮了關鍵作用，是推動重大技術轉移和創(chuàng)新方向調整的重要機制。通過并購，新技術可以迅速嵌入大型企業(yè)的供應鏈、渠道和組織體系，從而加快產業(yè)化和規(guī)模化進程（Teece，1986）。相比之下，在并購和資本重組不夠活躍的經濟體中，新技術通過企業(yè)邊界調整實現(xiàn)擴散的渠道相對受限。國內研究亦發(fā)現(xiàn)，上市公司的海外并購顯著企業(yè)的創(chuàng)新水平（冼國明，2018）。因此，并購機制是否順暢，是決定技術能否由“點狀突破”轉化為系統(tǒng)性生產力的重要因素。

    第四，資本市場通過治理機制改善提升創(chuàng)新效率。資本市場的發(fā)展通常伴隨著更嚴格的信息披露要求和更完善的投資者保護制度，有助于降低代理成本、改善公司治理結構（La Porta et al.，1997；Levine，1997）。良好的治理環(huán)境為企業(yè)實施有效激勵機制提供了制度基礎。進一步的研究發(fā)現(xiàn)，股權激勵能夠顯著提升企業(yè)的創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產出質量（田軒等，2018）。治理改善本身就是生產率提升的重要來源，資本市場通過治理渠道影響企業(yè)創(chuàng)新行為，從而構成新質生產力的重要制度基礎。

    從國際比較看，資本市場結構是影響一國創(chuàng)新模式差異的重要制度因素。美國的創(chuàng)新優(yōu)勢不僅來自較高的科研投入，更在于其以資本市場為核心的市場主導型創(chuàng)新體系，包括發(fā)達的股權融資機制、活躍的創(chuàng)業(yè)板市場、成熟的并購市場以及完善的風險投資生態(tài)。在比較制度視角下，協(xié)調型市場經濟更有利于依托成熟制造業(yè)開展?jié)u進式創(chuàng)新，而在支持高風險、高不確定性的激進式創(chuàng)新方面相對不具優(yōu)勢（Hall&Soskice，2001）。相關研究也表明，以銀行體系為主導、資本重組機制相對保守的金融結構，可能在一定程度上制約新技術通過市場機制實現(xiàn)快速商業(yè)化（Hoshi&Kashyap，2004）。

    對中國而言，發(fā)展新質生產力正處于結構性關鍵階段。一方面，中國具備完整產業(yè)體系、工程師紅利和政策支持等優(yōu)勢；另一方面，金融體系仍以債務融資為主，股權資本占比偏低，并購重組生態(tài)和長期資本供給仍有待完善。這意味著，部分技術突破在向現(xiàn)實生產力轉化過程中，仍面臨資本結構約束、擴散機制不暢和治理效率不足等問題。若能有效彌補這些制度性短板，科技創(chuàng)新將有望更加充分地釋放其生產率潛能。

    因此，推動新質生產力發(fā)展，一個關鍵在于構建以資本市場為核心的制度體系。一是提升科技資產的估值能力，通過完善多層次資本市場結構和信息披露機制，使技術價值能夠被市場有效識別。二是發(fā)展多層次股權融資體系，壯大私募股權和風險投資，吸引長期資本進入，提高資本市場的風險承載能力。三是完善并購重組制度，優(yōu)化估值和支付工具，提升技術擴散效率。四是持續(xù)改善上市公司治理，通過激勵機制和治理結構優(yōu)化，推動企業(yè)創(chuàng)新效率提升。

    綜上所述，新質生產力的形成既依賴技術突破，也依賴制度結構，而資本市場正是連接二者、實現(xiàn)協(xié)同作用的樞紐機制。從價格發(fā)現(xiàn)到風險共擔，從技術擴散到治理改善，資本市場貫穿了新質生產力形成的全過程。在全球科技競爭加速的背景下，進一步深化資本市場改革，對于推動科技創(chuàng)新轉化為高質量發(fā)展的現(xiàn)實生產力，具有基礎性和戰(zhàn)略性意義。

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    （CIS）