證券時報記者 馬傳茂

    自美聯儲宣布無限量供應美元之后，疊加全球疫情的影響，美元指數從3月份高位一路下滑，跌至93點位下方，近期還有加速向下的勢頭。

    針對美元走弱的持續性，以及對市場和策略的影響，證券時報記者專訪了匯豐銀行大中華區首席經濟學家屈宏斌。

    在他看來，年初以來美元指數的波動更多是逐險避險模式在發揮作用，美元長期下跌的觀點目前并沒有得到足夠令人信服的理由支撐。

    美元長期下跌之說

    沒有足夠理由支撐

    證券時報記者：美元指數連跌4個月背后的主導力量是什么？

    屈宏斌：自年初到近期美元的變化，更多是逐險避險模式在發揮作用，而不是美元自身的牛市或熊市。

    在疫情暴發的第一階段，即新冠疫情暴發和市場動蕩之際，作為全球風險偏好關鍵晴雨表的標普500指數從年初下跌約1000點至3月23日的年內低點。隨后，主要經濟體G10的外匯表現符合傳統逐險避險模式，其中逐險貨幣（如澳元、挪威克朗等）兌美元出現了顯著貶值，而避險貨幣如瑞士法郎、日元等則貶值幅度最小。

    而進入第二階段，隨著標普500指數逐漸收復全部失地，G10國家外匯表現也完全符合逐險避險模式——逐險貨幣對美元大幅上漲，而避險貨幣的出眾表現則消退。

    換句話說，在標普500指數的漲跌背后，G10貨幣兌美元的增減幅度也幾乎完全對稱，幾乎全部回到了起點。

    因此，從主要經濟體G10的匯率變化來看，與其歸因于美元的牛市或熊市，不如說是逐險避險規律在充分發揮作用。

    證券時報記者：您如何看待在市場上越來越流行的“美元進入長期熊市”觀點？

    屈宏斌：我們的觀點是，美元長期下跌的觀點并沒有得到足夠令人信服的理由支撐。

    但需要明確指出的是，這并非預測美元會上漲。基于財政空間和可預見的未來，我們預計G10匯率將出現更大分化，而美元將保持堅挺，并沒有明確的趨勢方向。

    匯豐外匯團隊在近期發布的報告中，從三大方面分析了市場上認為美元進入熊市的依據：

    首先，從周期性角度來看，市場上對美元看空的觀點認為，美元在G10主要貨幣中不再是高收益貨幣，美聯儲正在大幅增加美元流動性。由于美國經濟增長放緩，投資者將減持美元資產，調整資產配置結構。

    然而我們認為，美元的收益率在G10中仍然處于中間水平，且美元也不會成為融資貨幣。其他央行擴張資產負債表的速度更甚于美聯儲，且G10的經濟增速亦沒有太大差距。

    其次，從結構性角度看，針對市場認為的美國雙赤字正迅速擴大至有記錄以來的最高水平，我們認為，雙赤字在美國并非首次，之前即使在此壓力下美元也出現過上漲。假設美元的經濟增速沒有顯著落后，且美元沒有失去其全球儲備貨幣地位，投資者仍然愿意為赤字提供資金。

    最后，從政治角度看，看空美元的觀點認為美元的儲備貨幣地位正在被削弱，而我們認為，盡管以美元持有的儲備比率有所下降，但美元仍然對全球金融體系至關重要，目前并沒有明確的替代貨幣。

    隨著美國大選的臨近，市場難免會將其作為未來幾個月推動匯率表現的主要因素。然而，仍然處于萌芽狀態的經濟復蘇未來如何演繹，或仍將是外匯前景的核心影響因素。

    證券時報記者：與美元走弱相對應，您對人民幣匯率有何預判？

    屈宏斌：只要中美第一階段協議仍然有效，美國不進一步加征關稅，美元兌人民幣應不會大幅偏離7.00的水平。

    中國人民銀行副行長陳雨露日前也曾強調，美元對人民幣匯率將在合理區間內雙向流動，維持在7.00左右水平。

    1997年亞洲金融危機和2008年全球金融危機的期間和期后（分別為1997年底至2005年中、2008年中至2010年中），人民幣選擇盯住美元，人民幣名義有效匯率均上漲約20%，而此次，央行正在采取比過去更靈活、開明的“危機模式”外交政策，并沒有采取硬盯住美元的政策，而是選擇盡量不讓人民幣匯率指數被過度高估。

    這意味著，政策制定者也在努力尋求于人民幣的穩定和靈活性之間取得平衡，選擇關注7.00左右的水平是合理正確的選擇，這也是我們根據中美第一階段協議下美國關稅制度對美元兌人民幣匯率“公允值”水平的判斷。

    未來將有兩大因素

    持續影響A股表現

    證券時報記者：美元資產頹勢情況下，您對下一階段的資產配置有何建議？

    屈宏斌：隨著各國政策變化的影響逐步顯現，各國政府的債務變化和資產負債表的擴張將對外匯市場產生影響。

    財政空間相對更大，其經濟復蘇的速度可能快于債務負擔更重的國家和地區，貨幣可能表現也會更好，例如澳元、新西蘭元、挪威克朗和瑞典克朗。與此同時，考慮到債務占GDP比重較高，歐元、英鎊和加元等或將面臨下行風險。

    此外，從資產配置角度來看，對新興市場硬通貨債券，以及投資級別或高收益債券可考慮增持；在全球實際收益率仍將持續為負值的情況下，可繼續考慮增持黃金；對全球股票資產維持中性，其中仍然相對看好美國的股票資產。

    這一判斷背后考慮因素有三：一方面，全球的經濟基本面仍然存在一定風險，新冠疫情仍可能反復，多項高頻經濟指標顯示經濟復蘇仍然緩慢，而美國大選也可能對市場情緒造成一定影響。這些基本面的風險因素，在一定程度仍然支撐現金為王的觀點。

    而另一方面，各國政府采取的刺激政策和寬松的流動性則對除了現金之外的其他各類資產也形成了一定支撐。

    此外，考慮到基本面的風險和經濟復蘇仍然緩慢，投資者整體持倉狀況仍偏防御型，這或意味著風險資產集中拋售的可能性較低，也降低了其價格急劇下跌的風險。

    證券時報記者：如何看待弱勢美元對A股市場的影響？對下半年市場作何判斷？

    屈宏斌：我們的股票策略團隊近期上調了今年A股盈利增速預測及年底指數目標點位。

    展望下半年，寬松流動性以及經濟和企業盈利復蘇預期將對A股市場形成一定支撐。但目前的估值水平已經高于疫情之前，以及過去5年的均值水平，這或將成為限制A股上行空間的重要因素。

    我們判斷，未來將有兩大因素對A股的表現形成持續影響：

    第一大因素來自中美經貿談判第一階段協議的執行情況和美國大選等政治因素的演變。

    目前為止，疫情的暴發對中國從美國進口的需求產生了一定負面影響，而第一階段協議的執行情況不僅關系到第二階段談判能否繼續進行，也關系到第一階段談判的成果能否繼續保留，中美關系出現任何緊張態勢都可能對A股投資者的情緒帶來影響。

    第二大因素源自疫情帶來的長期影響及可能的二次暴發風險。

    為控制疫情所采取的隔離措施已經帶來了工作和消費習慣的一些變化，而政府也采取了相應的刺激政策，并加大醫療衛生系統的投入，這些改變對投資者有重要的參考意義。

    與此同時，疫情的發生暴露了全球范圍內產業鏈分工的脆弱性，也使得主要經濟體考慮促進戰略性和關乎國家安全的產業回流，或將在長期對全球產業鏈的演變產生深遠的影響。從這個角度看，信息技術和高端制造業，以及金融、醫療健康和消費行業等將受益。